[摘要]企業(yè)并購是高風險經(jīng)營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務風險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。文章分析了企業(yè)并購過程中財務風險的影響因素：不確定性和信息不對稱性，并對財務風險的幾種類型進行了分析，使企業(yè)在并購中加以注意，提高企業(yè)并購活動的成功率。

　　[關鍵詞]并購；財務風險

　　20世紀90年代以來，西方形成的第五次并購浪潮不可避免的影響到我國企業(yè)。但由于我國企業(yè)并購的歷史尚短，在我國企業(yè)并購中普遍存在一個問題，即對并購風險認識不足。本文擬就并購中的財務風險進行分析，給企業(yè)以提示。

　　企業(yè)并購風險是指企業(yè)在并購活動中不能達到預先設定目標的可能性以及因此對企業(yè)的正當經(jīng)營、管理所帶來的影響程度。我國企業(yè)目前并購交易中可能出現(xiàn)的風險主要有：合同與訴訟風險、財務風險、資產(chǎn)風險、勞動力風險和市場資源風險等。我們這里主要討論財務風險。

　　一、企業(yè)并購的財務風險

　　企業(yè)并購的財務風險，是指在一定時期內(nèi)，為并購融資或因兼并背負債務，而使企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性。從風險結(jié)果看，這的確概括了企業(yè)并購財務風險的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風險”。但從風險來源來看，融資決策并不是引起財務風險的惟一原因，因為，在企業(yè)并購活動中，與財務結(jié)果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策。

　　1 企業(yè)并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財務狀況；

　　2 企業(yè)并購是一種特殊的投資行為，從策劃設計到交易完成，各種價值因素并不能馬上在短期財務指標上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過一定的整合和運營期，才能實現(xiàn)價值目標；

　　3 企業(yè)并購的價值目標下限也決不僅僅是保證沒有債務上的風險，而是要獲取一種遠遠超過債務范疇的價值預期目標，實現(xiàn)價值增值。

　　因此，如果僅用融資風險作為衡量財務風險的標準，在一定意義上降低了并購的價值動機。從公司理財?shù)慕嵌瓤矗?.企業(yè)并購的財務風險還應該包括“由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性”。即企業(yè)并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。

　　二、引起企業(yè)并購財務風險的主要因素

　　企業(yè)并購面臨著多種多樣的風險，如財務風險、經(jīng)營風險、整合風險、償債風險等。無論是哪種風險都會通過并購成本影響到并購的財務風險。之所以會有風險，傳統(tǒng)理論認為是由于未來結(jié)果的不確定性，實際上風險不僅來自于未來結(jié)果的不確定性，也與過程的不確定性因素密切相關。本文認為風險的產(chǎn)生是由于并購中因素的不確定性和過程的信息不對稱性造成的。所以，影響企業(yè)并購財務風險的因素可以歸結(jié)為兩個方面：不確定性和信息不對稱性。

　　1 不確定

　　性企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經(jīng)濟政策的變化、經(jīng)濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業(yè)并購的各種預期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時，企業(yè)并購所涉及的領域比較寬：法律、財務、專有技術、環(huán)境等。這些領域都可能形成導致并購財務風險的不確定性原因。

　　不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應和由成本決定的約束效應機制而導致企業(yè)并購的預期與結(jié)果發(fā)生偏離。一方面，不確定性因素具有價值增值的特點，這就給決策人員帶來了價值誘惑力，強化了控制負偏離追求正偏離的目標和動機；另一方面，不確定性因素又客觀存在著導致成本膨脹的可能性，各種外部和內(nèi)部因素綜合作用的結(jié)果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應-約束效應機制。當誘惑效應大于約束效應時，并購的預期與結(jié)果發(fā)生正偏離，取得并購成功；當誘惑效應小于約束效應時，并購的預期與結(jié)果發(fā)生負偏離，造成財務風險。

　　2 信息不對稱性

　　在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業(yè)是上市公司，也會因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不夠，導致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時，目標企業(yè)的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有負債、技術專利等無形資產(chǎn)的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。

　　信息的不對稱性主要表現(xiàn)為兩個方面：一是不對稱發(fā)生的時間；二是不對稱信息的內(nèi)容。從不對稱發(fā)生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱導致逆向選擇行為，事后不對稱導致道德風險；從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導致隱藏行動，知識不對稱導致隱藏知識。在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性對財務風險的影響主要來自事前知識的不對稱性，即收購方對目標公司的知識或真實情況永遠少于被收購方對自身企業(yè)的知識或真實情況的了解。收購方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動，往往會過高估計合并后的協(xié)調(diào)效應或規(guī)模效益，而對目標公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來，造成價值損失。信息不對稱性對財務風險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。

　　三、企業(yè)并購財務風險的類型

　　通過對企業(yè)并購財務風險的形成因素進行分析可以看出，引起財務風險的原因主要有融資決策和支付決策，而融資決策和支付決策建立在定價決策基礎上并影響著稅收決策。因此，我們可以將財務風險分為三類：定價風險、融資風險和支付風險。

　　1 定價風險

　　定價風險主要是指目標企業(yè)的價值風險。即由于收購方對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風險主要來自兩個方面：

　　一是目標企業(yè)的財務報表風險。在并購過程中，并購雙方首先要確定目標企業(yè)的并購價格，主要依據(jù)便是目標企業(yè)的年度報告、財務報表等。但目標企業(yè)可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價格的信息不作充分、準確的披露，這會直接影響到并購價格的合理性，從而使并購后的企業(yè)面臨著潛在的風險。

　　二是目標企業(yè)的價值評估風險。并購時需要對目標企業(yè)的資產(chǎn)、負債進行評估，對標的物進行評估。但是評估實踐中存在評估結(jié)果的準確性問題，以及外部因素的干擾問題。

　　2 融資風險融資風險

　　主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關的資金來源風險，具體包括資金是否在數(shù)量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機、債務負擔是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。融資風險最主要的表現(xiàn)是債務風險。它來源于兩個方面：收購方的債務風險和目標企業(yè)的債務風險。雖然債務融資相對于完全股權交易更能提高EPS（每股收益）的增長，但債務融資由于債務放大了收益的波動，它比完全股權交易風險更大。這是因為，如果收購方在收購中所付代價過高，舉債過于沉重，就會導致其收購成功后付不出本息而破產(chǎn)倒閉。這由坎波公司收購失敗的案例就可以看出。

　　3 支付風險支付風險

　　主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切聯(lián)系。支付風險主要表現(xiàn)在三個方面：

　　一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險。現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制；再者，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關的風險。

　　二是股權支付的股權稀釋風險。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領導層通過多次售股、配股集資，進行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權，另一方面也為其資本運營帶來風險，最終導致玉郎國際被收購。

　　三是杠桿支付的債務風險。20世紀80年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其間11 4%的并購屬于杠桿收購行為。進入20世紀90年代后，美國的經(jīng)濟陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當局也嚴辭苛責杠桿交易，并責令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。

　　總之，企業(yè)并購所具有的風險相當復雜和廣泛，各種風險最終都會影響到財務方面，無論是作為并購活動中的中介機構(gòu)，還是作為企業(yè)本身，以及參與并購活動的政府各主管部門，都應謹慎對待，多謀善選，盡量避免風險，尤其是財務風險，從而最終實現(xiàn)并購的成功。

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