「摘要」現(xiàn)代財務(wù)理論吸收心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等相關(guān)成果，注重對財務(wù)主體決策過程的探索，逐步發(fā)展成了一門新的學(xué)科———行為財務(wù)學(xué)。行為財務(wù)的理論研究和實踐給轉(zhuǎn)軌過程中的我國公司理財活動提供了理論指引，我國公司的理財活動也為行為金融理論的研究提供了豐富的素材。本文主要針對我國公司理財實踐中最典型的“異象”，借助已有的行為金融理論和心理實驗發(fā)現(xiàn)，解釋公司行為的“非理性”必然，尋找公司理財決策行為的合理性基點(diǎn)———制度基礎(chǔ)和市場依據(jù)。

　　「關(guān)鍵詞」行為財務(wù)學(xué)；公司理財；行為偏好

　　一、行為理財學(xué)研究的意義和要點(diǎn)

　　在實際財務(wù)決策中，人們常常發(fā)現(xiàn)財務(wù)決策者的種種行為“異象：公司的管理決策者往往在他們負(fù)有責(zé)任的失敗項目上投入比成功項目更多的錢（L.May，1988）；大多數(shù)公司決策是在群體環(huán)境下作出的，群體行為經(jīng)常擴(kuò)大個體錯誤（E.Russo，和P.Schoemaker，1989）；過度自信的財務(wù)主管可能會選擇一個負(fù)債比率過高而導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境的資本結(jié)構(gòu)；過度悲觀的決策者，則會選擇一個過于保守的資本結(jié)構(gòu)而喪失可能的發(fā)展機(jī)會；利潤操縱，包括粉飾報表、選擇披露和盈利的短期偏好等都是公司理財實踐中常見的行為表現(xiàn)。

　　根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)理論模擬出的公司價值行為總是與現(xiàn)實財務(wù)實踐發(fā)生偏差，人們究其所以，發(fā)現(xiàn)在理財決策過程中把人抽象掉了。這里引用著名行為金融學(xué)家RichardThaler的一段話：“在金融學(xué)術(shù)研究和午夜新聞的報導(dǎo)中存在著有趣的對比。只要金融市場出現(xiàn)在新聞中，那么新聞報導(dǎo)中就充斥著人們進(jìn)行各種瘋狂活動的畫面：……。與此相反，當(dāng)我們閱讀標(biāo)準(zhǔn)的金融教科書時，比如說Brealey和Myers著名的《公司財務(wù)原理》，我們就會留下這樣的印象：金融市場幾乎沒有人類活動存在。如果公司部門和金融部門被機(jī)器人取代，那么我們在金融教科書中看到的幾乎不會有什么變化”。

　　行為理財學(xué)研究就是要把現(xiàn)實中有差異的人拉回到現(xiàn)代財務(wù)理論的研究框架中，行為財務(wù)已成為我們研究公司財務(wù)理論和實踐的一個新范式。行為理財?shù)难芯恐攸c(diǎn)集中到以下幾個方面：（1）公司價值估計。行為財務(wù)理論認(rèn)為，部分投資者因非理性或非標(biāo)準(zhǔn)偏好的驅(qū)使會做出非理性的行為，而且具有標(biāo)準(zhǔn)偏好的理性投資者無法全部抵消非理性投資者的資產(chǎn)需求?；诖耍琀ershShefrin和MeirStatman（1994）提出了行為資本資產(chǎn)定價理論（BCAPT），對傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行調(diào)整。（2）公司融資決策與資本結(jié)構(gòu)的決定。根據(jù)MM理論及其修正模型確定的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在抽象掉公司行業(yè)特點(diǎn)和公司市場地位等諸多因素基礎(chǔ)上確立的，現(xiàn)實的財務(wù)決策結(jié)果就必然與理論測算結(jié)果存在偏差。公司資本結(jié)構(gòu)理論的研究已被納入行為金融研究的框架之中。通過分析公司股票的市場價值表現(xiàn)，決策融資方式，選擇公司股票發(fā)行時機(jī)；通過研究財務(wù)決策中的個體行為和群體行為模式，構(gòu)建公司融資決策的理論模型成為行為金融學(xué)致力解決的問題。（3）投融資者個體行為研究。行為金融學(xué)從心理學(xué)和行為認(rèn)知學(xué)角度對投資者產(chǎn)生理性偏差的原因作了研究。行為金融學(xué)借助這些行為研究成果對證券市場中出現(xiàn)的種種“異像”進(jìn)行系統(tǒng)性的解釋。（4）公司理財中的投資策略。利用行為金融理論中所揭示的非“理性”心理因素系統(tǒng)性地戰(zhàn)勝市場，實現(xiàn)對資產(chǎn)的有效管理。在中國進(jìn)行行為理財研究具有獨(dú)特的土壤和現(xiàn)實意義。第一，財務(wù)學(xué)是一門研究財務(wù)主體選擇的科學(xué)。社會經(jīng)濟(jì)、文化和個性的差異已被證實是影響財務(wù)主體決策的因素，在財務(wù)國際化的大趨勢下，對決策者行為的本土化研究就成了一個很重要的課題。在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)形態(tài)下，政府的影響力滲透到經(jīng)濟(jì)的各個層面；政府決策滲透下的企業(yè)理財決策、個人行為選擇必然遵循獨(dú)特的行為軌跡。中國當(dāng)代行為財務(wù)必須注重從政府行為、資本市場條件和投資者心理特征等方面來分析財務(wù)問題，以更好地解釋和預(yù)測財務(wù)主體的實際行為。第二，中國的市場參與者的行為具有廣泛的、典型的“非理性”表現(xiàn)。這一低效率市場可以為行為財務(wù)的理論研究提供豐富的研究素材。相對于成熟市場，在中國的新興市場出現(xiàn)的“異像”及其表現(xiàn)有它的獨(dú)特性，基于新興市場的行為財務(wù)研究必將豐富和促進(jìn)行為金融的發(fā)展。第三，在中國進(jìn)行行為財務(wù)理論的研究具有很大的內(nèi)在驅(qū)動力。行為財務(wù)的實踐意義在于它提供了一種針對決策者非完全理性和非完全市場的投資操作策略。研究行為理財策略對中國廣大企業(yè)，特別是上市公司和證券市場中廣大投資者無疑具有重大價值。

　　二、對我國典型理財行為決策偏差的分析

　　（一）股利相關(guān)和公司股利政策中的股票股利偏好

　　目前我國上市公司分紅主要采用的是派現(xiàn)和送股這兩種形式。這兩種方式對公司財務(wù)狀況的影響是不同的：派現(xiàn)使公司的資產(chǎn)和所有者權(quán)益同時減少，股東手中的現(xiàn)金增加；送股使流通在外的股份數(shù)增加，每股賬面價值和每股收益同比例下降，同時公司賬面上的未分配利潤減少，股本增加。根據(jù)經(jīng)典金融理論，投資者對紅利和資本利得無偏好差異。在不考慮稅收與交易費(fèi)用的情況下，公司保留盈余增加，意味著公司有較大的擴(kuò)張潛力，公司股價上升，投資者隨時可以通過賣出股票自制“紅利”。

　　事實上，投資者偏愛現(xiàn)金紅利。行為金融學(xué)的分析認(rèn)為，在行為人進(jìn)行決策的時候，是無意識地把一項決策放入不同的心理賬戶分別管理：一部分是風(fēng)險低的投資，用來規(guī)避貧窮；另一部分是風(fēng)險較高的投資，用來一朝致富。投資者在進(jìn)行決策時，往往一次只考慮一個心理賬戶，實施“分離決策”。心理學(xué)研究結(jié)果顯示，人們對不同行為選擇下的行為結(jié)果會產(chǎn)生不同的感受，這就是遺憾理論（也稱后悔理論）。后悔總是和責(zé)任相連的，而責(zé)任來源于選擇。買賣股票是一種重大的抉擇，自然可能導(dǎo)致重大的遺憾。而等待分紅是一種不必選擇的選擇，自然遺憾較少。投資者偏愛現(xiàn)金紅利由行為金融理論給予了很好的解釋。與此同時，在信息不對稱的情況下，股利政策有信號揭示的作用。現(xiàn)金紅利在某種程度上可以被看作是企業(yè)即期和未來經(jīng)營狀況的指示器。盈利能力是公司選擇現(xiàn)金股利的前提，投資者的“理性”告訴他們，現(xiàn)金紅利是真正的現(xiàn)金流出，沒有一定盈利能力和足夠現(xiàn)金的公司是不可能發(fā)放的。其他的分紅方式不需要企業(yè)資金的流出，上市公司可以通過更改會計政策等手段，在公司實際經(jīng)營情況沒有改變的情況下虛增企業(yè)利潤，然后通過賬面上的處理，向股東“分紅”，所以其他分紅方式所能反映的信息不如現(xiàn)金紅利那么可靠。有研究人員對滬市上市公司1998、1999年度以及2000年度中期的分配政策與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行的實證分析發(fā)現(xiàn)，1998年采取派現(xiàn)分配政策的公司在當(dāng)年及此后幾年的凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率都顯著高于不派現(xiàn)的公司（傅繼波等，2002）。米勒認(rèn)為與其說投資者重視分紅，莫如說投資者更為關(guān)注分紅政策信息里所包含的內(nèi)涵和信號。清楚內(nèi)情的公司經(jīng)理人制訂的分紅政策反映了他們對公司未來的預(yù)期和信心；對不知內(nèi)情的股東來說，披露的分紅方案則是一種可以解讀的信號。

　　我國的上市公司在確定股息政策時，更加偏愛紅股派送。為什么選擇送紅股呢？有以下幾種可能：首先，送紅股固然不會增加股票的內(nèi)在價值，但是對股東來說將收益作為本金留存公司是一種再投資行為。只要公司經(jīng)營長線看好，股票紅利就很誘人。其次，從市場評價來看，送股題材相當(dāng)吸引人。大劑量送股后每股收益被稀釋，為了填補(bǔ)每股盈利的缺口，給公司經(jīng)營提出了更高的要求。根據(jù)信息理論，大劑量送股給市場這樣一個信號：公司對盈利增長有信心。再次，公司紅股決策最直接的動因還是為了更多地圈錢。比如承銷商會建議某些小盤股，先送紅股將盤子做大，然后配股，這樣配股價不致太高，還可以多圈錢。最后，送股還有避稅、沒有交易成本等優(yōu)點(diǎn)。

　?。ǘ┤谫Y決策中的權(quán)益融資偏好

　　現(xiàn)代財務(wù)理論主張，相同資產(chǎn)類型、經(jīng)營風(fēng)險和稅負(fù)的公司應(yīng)有大致相同的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)60年代，許多學(xué)者從公司融資行為的實際考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)一般遵從先內(nèi)后外，先股后債的融資順序。但是，在信息不對稱的情況下，經(jīng)理人占有更多的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的信息，當(dāng)公司未來發(fā)展前景十分看好時，公司發(fā)行普通股后市場股價上漲，新股東坐享其成，老股東被挖走一大塊既得利益。當(dāng)公司舉債融資時，老股東獨(dú)享企業(yè)價值增值的全部利益。所以當(dāng)公司發(fā)展前景看好時，公司管理層將傾向于更多的負(fù)債而盡量避免發(fā)行新股；當(dāng)公司經(jīng)營境況和前景不好時，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，使新老股東分?jǐn)偪赡艿膿p失。投資者在獲知公司將發(fā)行新股時，會把這個信息看成是壞消息而拋售股票，引起股價下跌，公司融資成本增大。

　　我國企業(yè)具有極端強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這種融資行為選擇有較強(qiáng)的制度性依據(jù)和市場發(fā)展階段的必然。第一，債券市場與股票市場的發(fā)展失衡，相對于債券融資，股票融資有較少的制度約束。有資料表明，我國上市公司的內(nèi)源融資比例非常低，那些“未分配利潤為負(fù)”的上市公司幾乎完全依賴外源融資。在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%.2000年企業(yè)債券發(fā)行額只相當(dāng)于A股籌資額的8.48%.債權(quán)市場的流動性差，截至2001年8月，我國境內(nèi)上市公司家數(shù)已達(dá)1151家，流通股份為1273.36億股，而在交易所債券市場上掛牌交易的企業(yè)債券僅有12個，發(fā)債主體6家，日成交金額平均不足5000萬元（國信證券有限責(zé)任公司課題組，2002）。企業(yè)在資本市場上的融資結(jié)構(gòu)失衡，直接加大了企業(yè)融資的成本和難度。因無法進(jìn)行債權(quán)融資，股權(quán)融資就成為大多數(shù)企業(yè)直接融資的“獨(dú)木橋”。事實上，無論是各級政府，還是上市公司，都把上市作為一種籌集低成本資金的來源來使用，這是我國長期以來外延數(shù)量型經(jīng)濟(jì)和國有企業(yè)“賴賬機(jī)制”所帶來的必然的公司融資選擇。所以，經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變和產(chǎn)權(quán)制度的體制深化是規(guī)范上市公司融資行為的必然選擇。第二，制度設(shè)計缺陷。我國上市公司中三分之二非流通的國有股和法人股股東擁有決定權(quán)、表決權(quán)、資金支配權(quán)，但國有股不能流通，其價值一般以凈資產(chǎn)多少來衡量。一般地，增發(fā)價高于凈資產(chǎn)價，增發(fā)新股后將顯著提高上市公司的每股凈資產(chǎn)，處于控股地位的非流通股大股東是最大的受益者。增發(fā)后，非流通的國有股和法人股股東的股權(quán)迅速增值，可支配資金數(shù)額大增，二級市場的價格波動對非流通股東的利益也不產(chǎn)生影響。這樣的制度機(jī)制激勵上市公司追求股本擴(kuò)張，而忽視擴(kuò)容資金的收益率。第三，管理制度缺陷。我國上市公司盈利能力問題是人們長期關(guān)注的問題，在留存利潤較少的情況下，企業(yè)競相爭取配股資格。由于會計制度本身的缺陷，使得上市公司有可能為了獲得配股資格而粉飾利潤。更有甚者，一些上市公司通過編造虛假財務(wù)指標(biāo)、作假賬、編制假報表來蒙騙股東和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。目前我國證券市場信息披露制度還不完善，廣大中小股東無法了解公司經(jīng)營的真實狀況，也就不可能對配股資金的使用效率做出合理的判斷。債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。

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