我國資本市場進入全流通時代后，資源配置功能得到進一步強化。自2004年TCL首開集團整體上市先河以來，上市公司整體上市方興未艾。雖然整體上市能夠給上市公司的增長提供重要動力，但這種外生性動力能否成功地轉化為內生性增長方式，真正給所有持股股東創(chuàng)造長期價值才是問題的關鍵所在。倘若集團整體上市追求的是爆發(fā)性的財富效應，那么，在整體上市及隨后的資產運作中就必然會面臨大量的逆向選擇與道德風險問題。我國現行制度規(guī)定，上市公司首發(fā)募集的資金不能超過原有凈資產額的兩倍，增發(fā)不能超過原有凈資產額的一倍，對整體上市則沒有明確的規(guī)則限制，這一制度漏洞客觀上助長了集團公司做大上市公司的強烈沖動。在整體上市前集團公司往往只注重資產合并（由此出現逆向選擇問題），忽略了在整體上市后核心競爭力的提高與資源整合功能的增強（由此出現道德風險問題）。而且，整體上市后，上市公司“一股獨大”，大股東決策、流通股股東“買單”等問題仍然難以避免，這就使得整體上市如同首發(fā)融資與再融資一樣，給上市公司大股東帶來了巨大利益，卻給流通股股東帶來了較大傷害（由此出現公司治理問題）。

　　一、企業(yè)整體上市實例分析

　�。ㄒ唬┐蠊蓶|決策、流通股股東“買單”

　　2004年1月7日TCL集團整體上市，集團資產因此而獲得巨額增值。如果TCL集團從二級市場上全面收購流通股股東所持的股票，將耗資17.13億元，而換股則使TCL集團在將TCL通訊股權悉數吞并的同時，不僅沒有現金流出，反而獲得凈現金流入23億元（募集資金25億元減去收購TCL通訊法人股耗資2億元）。

　　1、超額收益來自吸收合并。合并之前，TCL集團非流通股股東享有1.42元的每股凈資產；合并之后，享有2.07元每股凈資產，合并使非流通股股東的財富增長了45.48%。與此同時，非流通股股東持股比例因整體上市而攤薄。TCL通訊的總股本在合并之前為 18 811萬股，合并后為258 633萬股。 TCL通訊流通股與非流通股的比例合并前為43.30%，合并后為38.45%，其控股地位不但未變反而得到了加強。

　　2、凈資產收益率連年下降。2000～2003年TCL集團的凈利潤分別為2.4億元、2.9億元、4.2億元和5.7億元，每股收益分別是0.15元、0.18元、0.27元和0.358元，2003年較上年增長近50%，凈資產收益率為25.21%。換股合并后，2004年TCL集團全年雖仍為盈利，但與上年相比下滑了57%，幾乎退回到2000年的水平，凈資產收益率也下跌至4.49%。此后公司的盈利能力連年下降，由2004年年末的每股0.09元降低到2005年、2006年的-0.12元和-0.2852元。合并上市前后一年間及近三年來的經營績效完全符合“變臉”公司的特征，使新進入的流通股股東蒙受了巨大損失。

　　3、集團內部管理和資源整合未能優(yōu)化。根據已有的公開資料，上市初期董事會的15名成員中，僅有1名成員代表第一大股東（持股25.22%）進入集團董事會，而有7名董事會成員來自TCL集團前身或其子公司，由此反映出TCL集團在吸收合并過程中的話語權和控制權得到加強。到目前為止，TCL集團還沒有顯現出在內部管理和資源整合上得到優(yōu)化的跡象。

　�。ǘ�）將盈利能力不強、經營風險大的資產注入上市公司

　　在全流通時代，為了實現大股東財富的快速提升，不具備整體上市條件的大股東會選擇空有資產規(guī)模但盈利能力不強或雖有盈利能力但風險較大的資產裝入上市公司。“中國船舶”就是如此。2007年7月滬東重機非公開發(fā)行方案獲得證監(jiān)會核準，同月末發(fā)表公告稱已完成向控股股東中船集團、寶鋼集團有限公司等國有大型企業(yè)的定向增發(fā)（非公開發(fā)行4億股，其中3億股以資產認購、1億股以現金認購），并初步實現中船集團核心民品主業(yè)整體上市的目標，經上證所核準，滬東重機于次日正式更名為“中國船舶”。

　　1、新注入的資產不及上市公司原有資產。以2006年滬東重機的財務報表為基礎計算出的新注入資產的靜態(tài)凈資產收益率僅為10%，而滬東重機卻高達24%。不考慮資本開支增長和資本結構變化，未來3年滬東重機發(fā)動機動態(tài)凈資產收益率為33%，而新注入船廠資產未來三年凈資產收益率僅為11%。

　　2、新注入的資產風險大。滬東重機船用發(fā)動機的盈利能力和確定性要高于新注入的造船資產，所以在獲得較高凈資產收益率時，相對應的資本回報率要求要低于造船資產。新注入的造船資產不但凈資產收益率低，而且因船廠的盈利受材料價格、同業(yè)競爭、下游需求發(fā)生變化的影響，其波動率較大，所以對船廠的資本回報率要求應遠高于滬東重機的發(fā)動機資產。

　　3、靜態(tài)凈資產收益率有可能誤導投資者。很多投資者津津樂道于“中國船舶”整體上市后每股盈利的增厚，而未重視新船廠資產的風險和股本回報率要求以及這種一次性整體上市注入的資產是否能夠給所有的持股股東創(chuàng)造持久的價值。

　　二、整體上市中的逆向選擇與道德風險

　　就目前證券市場而言，由于整體上市還缺乏相應的制度保障，整體上市公司的質量難以保證，在信息不對稱的情況下，外延擴張是否更有利于將公司做強，外部人是無法做出判斷的，因此，極易出現逆向選擇與道德風險問題。

　�。ㄒ唬┠嫦蜻x擇問題

　　1、進入上市公司的資產質量問題。對于集團公司注入的資產質量是否優(yōu)良、與上市公司原有的資產能否互補以及是否有助于提高整體上市公司的經營績效，在資產進行交易之前，內部人比外部人更容易做出準確的判斷。武鋼的定向增發(fā)、百聯的吸收合并，其集團公司與上市公司相比，盈利能力相近，甚至更好。問題是，目前滬深兩市多家母子控股型的上市公司中，像武鋼集團和百聯集團這樣具有良好資產甚至好于上市公司盈利狀況的母公司畢竟是少數。

　　2、優(yōu)質資產高定價問題。假定集團公司的資產都像武鋼集團和百聯集團那樣，這些資產能否不被上市公司的大股東利用資本市場上對其資產的高估而定高價，在資產進行交易之前，內部人比外部人更清楚。如果收購大股東的資產是完整的經營性資產，則該資產的評估方法應用收益法來定價，而不是按照靜態(tài)的凈資產；如果收購資產是產、供、銷的某一個環(huán)節(jié)，則除了其目前的市場價值外，還應充分考慮資產整合后的協同效應及其利益分享問題。

　�。ǘ�）道德風險問題

　　整體上市使上市公司融得發(fā)展所需資金，但如果整體上市后不能迅速而有效地整合，所創(chuàng)造的業(yè)績將不足以支撐集團公司上市后迅速膨脹的資產。如果企業(yè)的內在素質不能持久而有效地提高，會導致資產合并后盈利能力不如原有資產的盈利能力，那么整體上市將會陷入資本市場陷阱。

　　此外，大股東還有可能利用其信息優(yōu)勢做出對自己有利的決策，具體包括：整體上市的標準；融資額度；非流通股與流通股之間的定價；股權置換與資產置換的定義；資產或股權的交易方式、支付辦法和風險規(guī)避措施；融資的用途及相應的監(jiān)督機制；流通股中的中小投資者自身權益的建議權、表決權和決策權等。

　　三、對企業(yè)整體上市的建議

　　第一，從我國公司治理及監(jiān)管部門的角度看，無論是審批制還是核準制，相對于證券市場的發(fā)展而言，資產資本化的制度性制約因素將變得越來越不重要，重要的是增強資本市場自身配置資源的力量，并以此為基礎制定出符合市場規(guī)律（而非行政性）的監(jiān)管規(guī)則，包括對違反規(guī)則的上市公司、責任人的嚴厲處罰，真正建立起一套行之有效的公司治理機制，以健全、規(guī)范監(jiān)督和懲罰制度。只有這樣，資產質量達到要求、為市場所接受的、高質量的資產才有可能裝入上市公司。

　　第二，政府管制在現時期是不可或缺的。要推動整體上市這一金融創(chuàng)新，就需要完善一系列與之配套的相關制度，包括法律法規(guī)的修改和政策的調整等，特別是在我國資本市場公司治理機制尚不完善的情況下，更應制定相關政策來確保整體上市公司的質量，使整體上市不出現大的偏差。

　　第三，從保護中小股東的利益出發(fā)，要保證集團公司注入的優(yōu)質資產所定價格沒有太多的水分，不僅應聘請專業(yè)機構給出專業(yè)意見，而且監(jiān)管部門應在事前采取預防機制的同時，再引入事后監(jiān)督機制。如果收購資產未能給上市公司帶來預期的積極效果，大股東應給予中小股東適當的補償，作為其潛在的犯錯成本。

　　第四，上市公司在發(fā)展過程中，要圍繞“做強”這一核心來操作。通過整體資產上市，盲目做大，將會帶來較強的負面效應，筆者認為，為避免整體上市背后隱藏的由爆發(fā)性財富效應而引發(fā)的過度投機行為，現階段還不易提倡大面積整體上市。