【摘要】 本文以國資委推動國有中央企業(yè)整體上市為背景，以武鋼集團公司和TCL集團公司為例，從股權結構和公司績效兩個角度，分析了企業(yè)集團公司整體上市的效果。研究結果表明，集團公司整體上市能降低非流通股的比例，使央企股權結構的流動性增強。但從長期來看，整體上市并不是提高公司績效的有效途徑。

　　【關鍵詞】 整體上市；股權結構；公司績效

　　近年來國資委積極推動中央企業(yè)整體上市，以此作為做大做強國有中央企業(yè)（以下簡稱央企）的一個戰(zhàn)略措施。截至2006年底，159家中央企業(yè)（以下簡稱央企）資產(chǎn)總額已經(jīng)超過12萬億元，但A股上市的僅3萬多億元。可見，央企整體上市的潛力非常大。

　　一、引言

　　股權結構是公司治理結構的重要組成部分，也是公司治理中所要解決的最基礎性的問題。股權結構（ownership structure），包括兩層含義：一是投資比例，即總股本中各個股東投資所產(chǎn)生的結構比例，持股者的身份構成不同，形成了股權的集中度；二是權力關系，即股東依據(jù)其投資比例，在企業(yè)控制權中所體現(xiàn)的控制與分配的格局。綜合起來，股權結構是指公司中不同類型的股東所持公司股份的比例關系，主要包括股權構成和股權集中度，即股權的“質(zhì)”和“量”兩個方面。

　　股權結構與公司績效存在著相關關系，綜合我國學者的現(xiàn)有研究文獻成果可以看出：股權結構與公司績效的關系并未得到一致的結論：陳曉、江東（2000）研究發(fā)現(xiàn)，在競爭性行業(yè)中，國有股所占比重與公司績效呈現(xiàn)顯著的負相關關系，法人股比例、流通股比例與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關關系；張紅軍（2000）發(fā)現(xiàn)，法人股比例與公司績效之間的關系為U型，國有股比例與公司績效之間的關系并不顯著；許小年、王燕（1997）的研究顯示：股權集中度與公司績效之間存在正向相關關系；孫永祥、黃祖輝（1999）的研究表明股權集中度與公司績效之間不存在單一的關系；朱武祥、宋勇（2001）的研究認為，公司價值與公司股權構成沒有關系，國家股、法人股或外部公眾股，對上市公司治理和管理行為及其經(jīng)營業(yè)績都缺乏影響力。

　　二、研究思路

　　企業(yè)集團公司整體上市必然改變其股權結構，而股權結構與公司績效存在著一定的相關關系（雖然這一關系理論界并未得到一致的結論）。因此，集團公司整體上市，不僅會改變集團的股權結構，也會影響集團的公司績效。筆者從股權結構和公司績效兩個角度，分別考察企業(yè)集團公司整體上市的效果。

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　　國內(nèi)外學者在研究中對股權結構指標的選取各有差異，國外學者多采用反映股權集中度的赫芬爾達指數(shù)、最大股東持股比例、前五名最大股東所占股份比例、前十名最大股東所占比例、內(nèi)部持股比例（董事會成員、高層管理人員持股）等指標。國內(nèi)學者在研究我國上市公司股權結構時，劃分方法是將股本分為國家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股、轉配股；或者劃分為流通股和非流通股等，這種分類是基于我國上市公司和資本市場的具體情況產(chǎn)生的。

　　本文在分析整體上市對股權結構的影響時，把股權結構劃分為流通股和非流通股（包括國家股、法人股），分析國家股、法人股、流通股在整體上市前后的持股比例變化，通過變化來進一步分析對公司績效的影響。

　?。ǘ┕究冃?

　　公司績效一般是指一定經(jīng)營期間的企業(yè)效益和經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)效益主要表現(xiàn)在盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償債能力與后續(xù)發(fā)展能力等方面。經(jīng)營者業(yè)績主要通過經(jīng)營者在管理企業(yè)的過程中對企業(yè)經(jīng)營、成長、發(fā)展所取得的成果和做出的貢獻來體現(xiàn)。由此可見，公司績效是一個內(nèi)涵較為豐富的概念。公司績效不僅是企業(yè)經(jīng)營成果的靜態(tài)描述，也涵蓋了公司持續(xù)發(fā)展等理念的動態(tài)特征。

　　公司績效可以采取多種指標來評價，比如凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率等財務指標以及成長性指標。理論界對公司績效的衡量，普遍采用市凈率（MBR）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）這兩個具有代表性的指標來評價公司的績效，因為市凈率（MBR）反映了市場對公司資產(chǎn)質(zhì)量的評價，凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映了公司股東投資的收益水平。本文在研究整體上市對公司績效的影響時，也采用市凈率（MBR）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）來分析和衡量。

　　就市凈率的計算而言，在未完成股權分置改革前，我國上市公司的總股本中包含了大量的非流通股。由于非流通股的價格難以確定，導致計算非流通股份的市值有一定偏差，因此如何來確定非流通股的價格是計算市凈率的關鍵。本文借鑒杜瑩、劉立國（2002）計算市凈率的方法，用每股市價的1/2作為非流通股的價格，從而得到市凈率。即：

　　MBR=（每股市價×流通股股數(shù)＋0.5×每股市價×非流通股股數(shù)）／凈資產(chǎn)賬面值

　　為了抑制股價異常波動對股東權益價值的影響，以一年中每個月的月初和月末收盤價的算術平均值作為計算中的每股市價；凈資產(chǎn)賬面值按該年年末數(shù)確定。

　　ROE＝凈利潤／凈資產(chǎn)平均余額

　　其中，凈資產(chǎn)平均余額以年初與年末凈資產(chǎn)賬面值的算術平均值確定。

　　三、整體上市的股權結構與公司績效

　　本文以武鋼集團公司和TCL集團公司整體上市為例，分析集團公司整體上市前后其非流通股和流通股的比例變化，并由此引發(fā)的公司績效的變化。

　?。ㄒ唬┪滗摴煞菡w上市對股權結構及公司績效的影響

　　1．整體上市對股權結構的影響

　　整體上市前，武鋼股份的非流通股比重很大，達到84.69％，國有法人股處于“一股獨大”的狀態(tài)；流通股比重較小，且流通股持股股東分布較為分散，不利于上市公司內(nèi)部建立有效的制衡和約束機制，無法對控股股東進行有效的監(jiān)督。整體上市后，非流通股比重有所降低，非流通股與流通股的比例由原來的11：2下降到19：6，非流通股比重約占75.81％，股權結構的流動性有所增強，但仍未從根本上解決國有法人股“一股獨大”的狀態(tài)（表1）。

　　2．整體上市對公司績效的影響

　　武鋼股份于2003年6月30日實現(xiàn)集團整體上市，武鋼股份整體上市前2001、2002、2003年與整體上市后2004、2005年的MBR和ROE數(shù)據(jù)如表2所示?？梢钥闯?，武鋼股份整體上市后的第一年MBR有小幅度的上升，但第二年后就出現(xiàn)了下降，但公司的凈資產(chǎn)收益率一直處于上升趨勢，整體上市后的ROE均超過了行業(yè)平均水平。（表2）

　　3．小結

　　武鋼股份通過整體上市雖然沒有徹底改變國有股在公司治理結構中的“一股獨大”的地位，但由于流通股比例的增加，有助于改善武鋼股份的股權結構，在一定程度上增強了公司的股權流動性，公司評價的市場化程度得到提高，其效果直接表現(xiàn)為MBR雖仍然低于行業(yè)的平均水平，但略高于整體上市前三年的水平。另一方面，整體上市后，公司的凈資產(chǎn)收益率得到了持續(xù)地提高，并高于行業(yè)平均水平。

　　總之，整體上市在一定意義上有助于直接改善公司的股權結構，進一步有利于提高公司的績效。但是，就兩方面的作用比較來說，整體上市對公司經(jīng)營的影響作用大于對公司績效的影響，整體上市使武鋼股份建立了內(nèi)部資本市場，對公司經(jīng)營有較為明顯的作用，但對于公司治理改善的作用并不是特別明顯。因此，對于武鋼股份來說，整體上市選擇并不是改善公司治理結構的強有力方法。

　?。ǘ㏕CL集團整體上市對股權結構及公司績效的影響

　　1．整體上市對股權結構的影響

　　TCL集團整體上市，是通過母公司換股吸收合并已上市子公司和集團公司IPO實現(xiàn)的。由于母公司原先是非上市公司，其股權結構只由非流通股構成，通過IPO有大量流通股注入，而非流通股股份沒有發(fā)生變化，因此，這種整體上市的模式勢必導致企業(yè)股權結構中流通股比重的顯著上升（表3）。

　　TCL集團整體上市后，由于流通股的進入，使非流通股的比重下降，尤其是第一大股東國家股下降的幅度最大，從41％下降到25％左右。隨著國家股比例的降低，在一定程度上改善了國家對股權的高度集中控制，使股權結構多元化，使TCL集團建立起了適度集中型的股權結構，相互之間形成了牽制機制。由于整體上市，集團的運營和決策受到了來自市場多方面的監(jiān)督，有利于增強外部治理機制的發(fā)揮。

　　2．整體上市對公司績效的影響

　　TCL集團于2004年1月30日實現(xiàn)整體上市，由于TCL集團是通過吸收合并原上市子公司TCL通訊的方式實現(xiàn)整體上市的，所以在比較參照的選取上將不同于武鋼股份。本文通過橫向上將TCL集團整體上市后2004年、2005年的公司績效與行業(yè)內(nèi)主要的上市公司進行比較（表4）。整體上市后的TCL集團，市凈率處于行業(yè)中上水平，在2005年整個行業(yè)不景氣的情況下，市凈率有所下降，但在行業(yè)中仍處在中上水平。不過，整體上市后TCL集團的盈利能力沒有得到明顯增強，上市后的第一年在行業(yè)內(nèi)只是一般水平，而第二年則出現(xiàn)了虧損。

　3．小結

　　整體上市使TCL集團引入了流通股，降低了非流通股在股權結構中的持股比例，構建起了相對控股型的適度集中的股權結構。但是就MBR和ROE值而言，整體上市后TCL集團的市場表現(xiàn)和盈利能力并未明顯變化，TCL集團選擇整體上市后在公司治理結構上未有突破性的進展，其公司績效水平僅和其他上市公司相當，公司離建立起一個十分高效的公司治理結構還有很長的距離。對TCL而言，整體上市并不是其改善公司治理結構的有效途徑，在公司治理結構上沒有取得突破性的進展。

　　四、結論

　　總而言之，集團公司整體上市的積極作用確實存在，通過武鋼股份和TCL集團的分析可以看出：首先，整體上市相對于分拆上市而言更符合資本市場的產(chǎn)業(yè)整合功能，有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大、做強、做好，以進一步發(fā)揮企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢，建立良好的內(nèi)部資本市場，充分發(fā)揮更多的資本效應。其次，整體上市使集團公司與子公司的利益得到了統(tǒng)一，使關聯(lián)交易內(nèi)部化，有利于上市公司和資本市場的規(guī)范運行，有利于保護中小流通股股東的利益。第三，整體上市能降低公司的非流通股比例，使股權結構的流動性增強。但是，從長期來看，整體上市雖然使公司股份市場化了，但并不意味著能夠直接促進公司績效的提高。如武鋼股份、TCL集團，雖然整體上市當年企業(yè)集團業(yè)績都有所提高，但隨著時間的推移公司績效又隨之下降了。因此，單靠整體上市來提高公司績效是不夠的，應對整體企業(yè)集團進行綜合治理，提高治理水平才是有效途徑?？傊?，整體上市有利有弊，在我國資本市場現(xiàn)有背景下，對于不符合整體上市條件的不能盲目推行。

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