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應(yīng)收賬款證券化芻議

來(lái)源: 編輯: 2005/12/06 09:12:14  字體:

  多年以來(lái),我國(guó)上市公司的應(yīng)收賬款持續(xù)維持在高位,導(dǎo)致公司資金嚴(yán)重不足,增大了經(jīng)營(yíng)成本。為此,人們正積極尋找一種既能充分發(fā)揮應(yīng)收賬款的促銷作用,又能控制和降低應(yīng)收賬款成本的管理辦法。應(yīng)收賬款證券化便是重要嘗試,本文就此作如下探討。

  一、實(shí)行應(yīng)收賬款證券化的必要性

  資產(chǎn)證券化是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。它是把缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來(lái),形成一個(gè)資產(chǎn)池,通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組,將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券,據(jù)以融資的過(guò)程。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者,而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓也可以不轉(zhuǎn)讓。在國(guó)際上,證券化的應(yīng)收賬款已經(jīng)覆蓋了汽車應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款、租賃應(yīng)收款、航空應(yīng)收款、高速公路收費(fèi)等極為廣泛的領(lǐng)域。

  一般來(lái)講,應(yīng)收賬款證券化較常規(guī)的應(yīng)收賬款管理方式有著許多優(yōu)勢(shì),主要體現(xiàn)在:

  1.優(yōu)良的籌資方式。應(yīng)收賬款證券化就是將應(yīng)收賬款直接出售給專門從事資產(chǎn)證券化的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV),匯入SPV的資產(chǎn)池。經(jīng)過(guò)重組整合與包裝后,SPV以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)向國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券,根據(jù)應(yīng)收賬款的信用等級(jí)、質(zhì)量和現(xiàn)金流量大小確定所發(fā)行證券的價(jià)格。將應(yīng)收賬款出售給精通證券化的SPV,能夠提高公司資產(chǎn)的質(zhì)量,加強(qiáng)流動(dòng)性,改善公司融資能力,還可以省去公司管理應(yīng)收賬款的麻煩,轉(zhuǎn)移因應(yīng)收賬款而帶來(lái)的損失風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),這種融資方式通常融資費(fèi)用較低,并可享受更為專業(yè)化的融資服務(wù)。

  2.可以降低管理成本。資產(chǎn)證券化的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是要實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離,也就是將應(yīng)收賬款從公司(發(fā)起人)的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去,縮小破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍,降低破產(chǎn)成本。這樣可提高公司資產(chǎn)質(zhì)量,減少公司管理成本。同時(shí),由于保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老金基金等大型機(jī)構(gòu)投資者都傾向于選擇較高質(zhì)量的證券,一般的公司債券難以獲得這些機(jī)構(gòu)的投資,而證券化過(guò)程所采用的資產(chǎn)信用增級(jí)技術(shù)使得證券質(zhì)量得以提高,使得公司融資變得較為容易。

  3.減少交易成本。應(yīng)收賬款證券化由專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行,這些機(jī)構(gòu)精通應(yīng)收賬款的管理,作為應(yīng)收賬款的擁有者來(lái)說(shuō),只要將應(yīng)收賬款出售給這樣的機(jī)構(gòu)就可以免去對(duì)應(yīng)收賬款的跟蹤、追繳之苦,減少壞賬損失,從而大大降低交易成本。

  此外,應(yīng)收賬款證券化有利于優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),充分利用資產(chǎn)和優(yōu)化公司投資組合。

  二、應(yīng)收賬款證券化的運(yùn)作模式與程序

  應(yīng)收賬款證券化的主要參與者為發(fā)起人(即應(yīng)收賬款出售方)、服務(wù)人、發(fā)行人(SPV)、投資銀行、信托機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和投資者等。以上機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中各自有著不同的作用。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款支持證券的發(fā)行是非常重要的,關(guān)系到證券發(fā)行是否成功和發(fā)行成本的大小;信托機(jī)構(gòu)則通過(guò)特設(shè)托收賬戶對(duì)證券化的應(yīng)收賬款進(jìn)行催收和管理,并根據(jù)證券化的委托協(xié)議負(fù)責(zé)向投資者清償本金和利息。應(yīng)收賬款證券化的具體運(yùn)作程序可分為以下五個(gè)階段:

  1.選擇證券化的應(yīng)收賬款。在應(yīng)收賬款證券化過(guò)程中,一個(gè)重要的問(wèn)題是選擇應(yīng)收賬款,并非任何應(yīng)收賬款都適宜證券化??捎糜谧C券化的應(yīng)收賬款應(yīng)具備以下特征:①有一定可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流入量;②從應(yīng)收賬款獲得的利息收入應(yīng)足以支付抵押證券的利息支出;③具有抵押價(jià)值和清償價(jià)值;④還款條件明確。

  2.組建證券化載體SPV,實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。SPV有時(shí)可以由原始權(quán)益人設(shè)立,但它是一個(gè)以應(yīng)收賬款證券化為唯一目的的信托實(shí)體,只從事單一的業(yè)務(wù):購(gòu)買證券化應(yīng)收賬款,整合應(yīng)收權(quán)益,并以此為擔(dān)保發(fā)行證券。它在法律上完全獨(dú)立于原始資產(chǎn)持有人,不受發(fā)起人破產(chǎn)與否的影響,其全部收入來(lái)自應(yīng)收賬款支持證券的發(fā)行。為降低應(yīng)收賬款證券化的成本,SPV一般都設(shè)在免稅國(guó)家和地區(qū)。

  3.完善交易結(jié)構(gòu),進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。為完善應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu),SPV需要同原始權(quán)益人一起與托管銀行簽訂托管合同,必要時(shí)要與銀行達(dá)成提供流動(dòng)性支撐的周轉(zhuǎn)協(xié)議。之后,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)審查各種合同和文件的合法性及有效性,對(duì)交易結(jié)構(gòu)和應(yīng)收賬款支持證券進(jìn)行考核評(píng)價(jià),給出內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)果。一般而言,此時(shí)的評(píng)級(jí)結(jié)果并不是很理想,很難吸引投資者。

  4.信用提高。在證券的發(fā)行中,應(yīng)收賬款支持證券的償付依賴于被證券化的應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的未來(lái)的現(xiàn)金流入順利實(shí)現(xiàn),這對(duì)投資者而言存在一定的風(fēng)險(xiǎn),為此可以采取以下措施:①破產(chǎn)隔離。通過(guò)剔除原始權(quán)益人的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響,提高應(yīng)收賬款支持證券的信用等級(jí)。②劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券。對(duì)優(yōu)先證券支付本息優(yōu)于次級(jí)證券,付清優(yōu)先證券本息之前僅對(duì)次級(jí)證券付息,付清優(yōu)先證券本息之后再對(duì)次級(jí)證券還本。這樣降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險(xiǎn),提高了它的信用等級(jí)。③金融擔(dān)保。由另一家信用良好的金融機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保,并由應(yīng)收賬款出讓方給予證券回購(gòu)承諾,即一旦證券到期而本息得不到及時(shí)支付,應(yīng)由擔(dān)保方或應(yīng)收賬款出售方代為支付,以保護(hù)投資者的利益。

  5.證券評(píng)級(jí)與銷售。信用提高后,發(fā)行人還需聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款支持證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí),并將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告,然后由證券承銷商負(fù)責(zé)承銷。發(fā)行完畢后,可在交易所或場(chǎng)外掛牌上市,在二級(jí)市場(chǎng)流通。最后,以證券發(fā)行收入支付購(gòu)買證券化應(yīng)收賬款的價(jià)款,以證券化應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流入向投資者支付本金和利息。

  三、推行應(yīng)收賬款證券化應(yīng)采取的措施

  筆者認(rèn)為,當(dāng)前我國(guó)推行上市公司應(yīng)收賬款證券化,應(yīng)著重解決好以下幾個(gè)問(wèn)題:

  1.積極培育市場(chǎng)需求。應(yīng)收賬款證券化需要較為成熟的資本市場(chǎng),同時(shí)還需要有較大規(guī)模、較強(qiáng)能力的機(jī)構(gòu)投資者的參與。而我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚,發(fā)展還不成熟,機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模小、數(shù)量少,個(gè)人投資者由于在信息方面掌握不及時(shí)以及缺乏必要的專業(yè)知識(shí),目前還不能成為主要的投資者,這些都將制約應(yīng)收賬款證券化在我國(guó)的發(fā)展。因此應(yīng)盡快加強(qiáng)金融市場(chǎng)的建設(shè),完善股票、債券等長(zhǎng)期資本市場(chǎng),積極培養(yǎng)國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者,同時(shí)加大對(duì)應(yīng)收賬款證券化的宣傳,吸引更多的中小投資者。

  2.建立信用體系。應(yīng)收賬款證券化成功的關(guān)鍵在于違約率較低和未來(lái)現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定,因而應(yīng)收賬款責(zé)任人的信用水平(即應(yīng)收賬款責(zé)任人是否能夠依約還款)是決定證券化效率的重要因素。信用體系的建立有助于識(shí)別應(yīng)收賬款責(zé)任人的信用水平、應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流量狀況和違約函數(shù)的結(jié)構(gòu),從而確定應(yīng)收賬款的證券化結(jié)構(gòu);同時(shí),信用體系的建立也有助于促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。因此,推行應(yīng)收賬款證券化必須建立完善的信用體系。

  3.加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收賬款的管理。為了準(zhǔn)確把握應(yīng)收賬款的未來(lái)現(xiàn)金流量,控制應(yīng)收賬款證券化的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn),從而穩(wěn)定應(yīng)收賬款資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量,并能充分吸引投資者,證券化的發(fā)起人或SPV必須清楚每一筆應(yīng)收賬款的來(lái)源及其責(zé)任人的資信狀況。發(fā)起人對(duì)應(yīng)收賬款責(zé)任人的詳細(xì)信用資料與相應(yīng)的信用政策、還款計(jì)劃、違約處罰規(guī)定及追索條款等內(nèi)容要有準(zhǔn)確記錄,并且有齊備的相關(guān)文件。

  4.完善法律制度體系。應(yīng)收賬款證券化在我國(guó)還是一個(gè)新課題。盡管我國(guó)《證券法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《信托法》、《合同法》等已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施,但仍缺少有關(guān)資產(chǎn)證券化的具體法律規(guī)定和政策安排,缺少對(duì)有關(guān)參與者監(jiān)管的準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn),難以保證證券化過(guò)程的透明性和證券化資產(chǎn)的高質(zhì)量。因此建立較為完善的法律制度體系是推行應(yīng)收賬款證券化的基礎(chǔ),是保障金融體系穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。

  5.培養(yǎng)專業(yè)化的金融人才。應(yīng)收賬款證券化是一項(xiàng)綜合性很強(qiáng)的融資業(yè)務(wù),涉及證券、擔(dān)保、評(píng)估、財(cái)務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域,需要資產(chǎn)管理公司有大量的高素質(zhì)的金融人才。他們既要有先進(jìn)的理論知識(shí)與豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),又要充分了解我國(guó)的具體國(guó)情、市場(chǎng)情況,熟悉金融、財(cái)會(huì)、稅收等方面的法律法規(guī)。必須加強(qiáng)這方面的人才培訓(xùn),以適應(yīng)應(yīng)收賬款證券化未來(lái)發(fā)展的需求。

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