【摘要】本文對我國企業(yè)并購過程中的財務風險從并購定價、并購方式、支付方式和融資方式四個方面進行分析，提出了企業(yè)在并購過程中防范財務風險的相關措施。

　　20世紀90年代中期以來，在跨國公司主導的西方第五次并購浪潮的推動下，我國的企業(yè)并購也如火如荼地在上市公司或非上市公司之間進行著。不論是通過政府出面的“拉郎配”，還是帶有行政色彩的“搭售”，最終無不落腳于企業(yè)。但企業(yè)并購是高風險的經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務風險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。

　　一、并購財務風險的成因分析

　　關于企業(yè)并購的財務風險，已有多種定義。趙憲武認為，企業(yè)并購財務風險是指并購融資以及資本結構改變所引起的財務危機，甚至導致破產的可能性，同時，并購導致股東收益的波動性增大也是財務風險的一種表現形式。杰弗里·C·胡克認為，企業(yè)并購的財務風險是由于通過借債為收購融資而制約了買主為經營融資并同時償債的能力引起的，“財務風險由用以為交易融資的負債數額和將要由購買方承擔的目標企業(yè)的債務數額等因素決定”。

　　（一）并購定價的財務風險

　　按照西方國家公司的并購理論，公司并購能夠產生協(xié)同效應（Synergy）即公司并購所呈現出的兩個公司合并后的總效能大于合并前各公司效能之和的現象，包括經營協(xié)同、管理協(xié)同和財務協(xié)同三種基本形式。協(xié)同效應通過并購后的公司整合及相關條件發(fā)生作用并逐步產生。實際上公司并購中的協(xié)同效應是一種預期，并不是現實的效應，而且這種預期并不是所有的并購活動都能產生。由于并購中協(xié)同效應存在著產生的可能性，并購者在收購目標公司時必須要向目標公司的股東首先支付溢價，這就必然存在著溢價支付的風險。并購定價的財務風險也就是對目標公司價值的評估。

　　目前，我國目標企業(yè)的價值評估是遵循資產評估的基本原則和方法程序作出的估算。它的合理性受到諸多因素的影響。一是信息不對稱。如果目標企業(yè)是上市企業(yè)，并購方相對比較容易取得其資料進行分析，但由于我國證券市場仍有待進一步完善和規(guī)范，其資料數據的真實性和可靠性及作為投資決策定價的依據并不完全充分；如果目標企業(yè)是非上市公司，并購方要獲得高質量的信息資料難度就要大一些，容易形成目標企業(yè)價值評估的財務風險。二是企業(yè)價值評估體系不健全。并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，并購不能按市場的價值規(guī)律來實施。若簡單依據財務報表進行指標分析，又可能陷入財務報表陷阱風險，如盈余管理行為不反映或有事項和期后事項等。三是缺乏服務于并購的中介組織，所以無法降低并購雙方的信息成本，增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合風險和成本。

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　　并購方式不同，導致并購各方主體及相應的權利和義務亦不同，從而使并購各方主體所面臨的法律風險各異。因此，選擇適當的并購方式是并購成功的關鍵。通常，依據并購的標的不同，并購方式可分為股權并購和資產并購兩種方式。《外國投資者并購境內企業(yè)暫行規(guī)定》（2003年4月12日起施行）亦采用了上述分類，但國內其他相關規(guī)定鮮見此明確區(qū)分。

　　1.股權并購。采用股權并購的優(yōu)勢在于可以有效解決一些法律限制。如汽車行業(yè)屬于特定行業(yè)，通過新設企業(yè)方式無法獲得進入該行業(yè)的許可，但采用股權并購方式則可方便地進入該特定行業(yè)，逾越行業(yè)的限制；又如，目標企業(yè)存在特定的資產（例如專利）可能因法律或企業(yè)章程規(guī)定，無法直接轉移給第三方，此時，如選擇并購股權的形式則可有效規(guī)避資產并購過程中關于資產移轉限制的規(guī)定。股權并購的主要風險在于并購完成后作為目標企業(yè)的股東要承接并購前目標企業(yè)存在的各種法律風險，如負債、法律糾紛等等。實踐中，由于并購方在并購前缺乏對目標企業(yè)的充分了解，草率進行并購，導致并購后目標企業(yè)各種潛在風險的爆發(fā)，并不能達到并購的美好初衷。

　　2.資產并購。采用資產并購方式的優(yōu)勢在于收購資產是對目標公司的實物資產或專利、商標、商譽等無形資產進行轉讓，目標公司的主體資格不發(fā)生任何變化，也就是說，這兩個公司是各自獨立的，并購方對目標公司自身的債權債務也無須承擔任何責任。資產并購方式操作較為簡單，僅是并購方與目標企業(yè)的資產買賣。與股權并購方式相比，資產并購可以有效規(guī)避目標企業(yè)所涉及的各種問題如債權債務、勞資關系、法律糾紛等等。

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　　在確定了并購定價和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。從支付方式來看，主要有現金支付和換股并購這兩種方式。在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財務風險的重要因素。

　　現金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見的，即并購規(guī)模要受并購方現金流量和融資能力的約束，被并購方股東不能分享合并后的企業(yè)發(fā)展機會和盈利能力。此外，被并購企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。在中石油、中石化對旗下A股控股上市公司以現金方式實施私有化之后，市場對現金并購題材的炒作在逐漸升溫，但中石油、中石化的案例不具備復制性。

　　換股并購是指并購方或新設公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的換股比例交換被并企業(yè)或雙方企業(yè)股東持有的股票，被并企業(yè)或并購雙方宣布終止，進而實現企業(yè)合并。換股并購雖然成本較低，但程序復雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產生的現金流量投入到合并后企業(yè)的生產和經營；對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認時間，可延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權結構，稀釋大股東對企業(yè)的控制權，可能攤薄每股收益和每股凈資產。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權較集中，則可能出現主并方為被并方所控制的情況。

　　除這兩種主流支付方式外，賣方融資和以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且正呈逐步上升的趨勢。

　　（四）融資方式的財務風險

　　企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結構風險。融資結構包括企業(yè)資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等。合理確定融資結構，一是要遵循資本成本最小化原則；二是債務資本與股權資本要保持適當的比例；三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。在以債務資本為主的融資結構中，比如杠桿并購，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險。在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時，也存在一些新的發(fā)展機會。當這些不確定因素和發(fā)展機會同時出現時，都需要一定的資金支持，而企業(yè)重新融資是需要時間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現困難，不但造成機會成本增加，還會產生新的財務風險。

　　二、企業(yè)并購的財務風險防范

　　（一）合理確定目標企業(yè)的價值，降低估價風險

　　信息不對稱是產生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此，并購企業(yè)應在并購前對目標公司進行詳盡的審查與評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃進行全面策劃，對目標企業(yè)的產業(yè)環(huán)境，財務狀況和經營能力進行全面的分析，從而對目標企業(yè)的未來收益能力作出合理的預期。并購公司可根據并購動機，選擇不同的定價方法；并購公司也可綜合運用定價模型，如將清算價值法得到的目標企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區(qū)間確定協(xié)商價格作為并購價格。

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　　一是要建立籌資、投資等財務活動的科學決策程序，既保證企業(yè)經營者的權威，又能充分發(fā)揮專家的智慧和科學程序的監(jiān)督作用；二是建立企業(yè)財務風險跟蹤監(jiān)督機制和預警體系，把并購企業(yè)在整個并購及整合期內的財務因素及其變化引起的財務風險作為研究對象，對其發(fā)生、發(fā)展的全過程進行跟蹤、識別、評價、預測和監(jiān)控；三是對每項存在風險的財務活動實行責任制，即首先明確主要的風險承擔者，其次應給予其相應的財務活動權力，再次應明確其應當承擔的責任和應得到的風險報酬，并進行嚴格的考核兌現；四是可利用合同條款約束，利用合同約定防范和化解財務風險是保護并購方利益的最有效的措施，如利用合同約定，對資產負債表表外事項和或有事項的責任進行明確劃分，對投資和合同價款及支付方式和時間進行限制性安排。

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　　為了防范并購中的融資風險，緩解并購后后續(xù)資金的投入壓力，應該特別注意：一是以能（資金能力）定購，切實制定并購資金需要量及支出預警；二是合理安排融資結構，確保長期資金用于并購，克服“短貸長投”的低級錯誤，另外，并購企業(yè)應根據資產負債的期限、結構調整資產負債匹配關系，通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理；三是采用多渠道融資，運用靈活的并購方式來減少現金支出，如采用賣方融資和以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種支付工具的混合支付方式。