【論文摘要】文章從并購風(fēng)險的內(nèi)涵和來源入手，對企業(yè)并購過程中出現(xiàn)的定價風(fēng)險、融資風(fēng)險及支付方式風(fēng)險等財務(wù)風(fēng)險問題進(jìn)行了析和探討，并基于我國的現(xiàn)實情況提出了企業(yè)并購風(fēng)險管控的相關(guān)措施及建議。

　　隨著我國資本市場的逐漸完善和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的內(nèi)在需求，以企業(yè)并購為手段的資源優(yōu)化配置行為在我國發(fā)展迅速。這一方面，使主并購企業(yè)的資本效率、資源控制力及管理水平快速提升；另～方面，由于涉及大量的資本籌措和投放，使企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，甚至引發(fā)財務(wù)危機，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。根據(jù)國泰安并購重組數(shù)據(jù)顯示，1998年我國企業(yè)并購交易記錄為278起，到2007年則上升為4169起。雖然，眾多企業(yè)管理者熱衷于并購活動。但是，實證研究結(jié)果表明，大多數(shù)并購活動并沒有達(dá)到預(yù)期價值創(chuàng)造目標(biāo)，多數(shù)企業(yè)并購后陷于各種困境，其中以財務(wù)困境居多。因此，對企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險問題進(jìn)行分析和探討具有較強的理論和現(xiàn)實意義。

　　一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)涵

　　國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)涵存在多種界定。杜攀(2000)提出，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是并購對資金需求而造成的籌資和資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險。Jeffrey C．Hook(2OOOJ進(jìn)一步指出，并購財務(wù)風(fēng)險不僅包括企業(yè)償債能力的下降，還包含對其經(jīng)營融資能力的制約，風(fēng)險程度的衡量要考慮為并購融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素。趙憲武(2002)認(rèn)為，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是指并購融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所弓}起的財務(wù)危機。其表現(xiàn)形式為企業(yè)償債能力下降和股東收益的波動性增加。屠巧平(2002)指出，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險主要是由舉債籌資方式引發(fā)的。王慶彤、關(guān)紅字(2007)對這一問題進(jìn)行了更為全面的闡述，指出企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是舉債獲得目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)致使企業(yè)自身出現(xiàn)的支付困難和資本結(jié)構(gòu)失衡。可見，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的核心在于償債風(fēng)險和股東收益的不確定性，而風(fēng)險的來源歸因于并購活動中與財務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為。

　　二、企業(yè)并購風(fēng)險來源的剖析

　　根據(jù)財務(wù)決策的類型可將并購財務(wù)風(fēng)險分為三類：定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險，這三種風(fēng)險相互聯(lián)系、相互影響和相互制約。共同決定著并購財務(wù)風(fēng)險的程度。

　　(一)并購定價風(fēng)險的來源

　　企業(yè)并購過程中的定價包含兩個基本步驟：一是目標(biāo)企業(yè)的價值評估。為了提供相對客觀的價值判斷，通常情況下聘請中介機構(gòu)進(jìn)行。二是在評估價值基礎(chǔ)上的價格談判。正常情況下，價格談判的主要依據(jù)為評估價值，其空間是以評估價值為下限的區(qū)域。因此，目標(biāo)企業(yè)的價值評估是定價風(fēng)險的核心和關(guān)鍵。

　　目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險包括目標(biāo)企業(yè)財務(wù)信息風(fēng)險和評估技術(shù)方法風(fēng)險。財務(wù)信息風(fēng)險在于目標(biāo)企業(yè)可能利用會計政策及會計方法上的差異，粉飾財務(wù)報表，進(jìn)行財務(wù)欺詐。以達(dá)到高估企業(yè)價值的目的。評估技術(shù)和方法風(fēng)險來源于兩個方面：一是企業(yè)價值評估存在現(xiàn)金流折現(xiàn)、市盈率、賬面價值、及清算價值等多種可選方法，中介機構(gòu)可能在個人利益驅(qū)動下選擇不恰當(dāng)?shù)脑u估方法和技術(shù)路徑導(dǎo)致評估結(jié)果失真；二是資本市場的完善程度會直接影響價值評估過程中關(guān)鍵技術(shù)參數(shù)的選取(如貝塔系數(shù)和風(fēng)險貼現(xiàn)率等)，進(jìn)而使評估價值與企業(yè)真實價值產(chǎn)生偏離。一旦兩者偏離過大，其后的談判將建立在不公平的價格基礎(chǔ)上，為并購融資、并購后的運營整合及并購后財富效應(yīng)的實現(xiàn)埋下隱患。價格談判風(fēng)險主要來源于收購方與被收購方之間的信息不對稱，同時還受談判技巧、并購雙方經(jīng)濟(jì)實力、買賣動機強度及外部市場環(huán)境等因素的影響。一般來說，處于信息優(yōu)勢的被收購方會盡量使評估價值高于企業(yè)的真實價值，而處于信息劣勢的收購方會根據(jù)被收購方發(fā)出的報價信號不斷調(diào)整自己的還價策略，從而使談判價格盡量與真實價格逼近。

　　(二)并購融資風(fēng)險的來源

　　并購融資風(fēng)險主要是指并購資金需求的保證和并購融資引起的資本結(jié)構(gòu)變化。企業(yè)并購?fù)ǔＰ枰揞~的資金支持，所需資金不僅包括并購定價決定的購買價格，還包括資本成本、稅收成本、宣傳費用、中介費用和后期運營整合成本等。通常情況下，企業(yè)很難完全依靠白有資金來完成并購交易，而需要借助外部融資渠道對并購交易進(jìn)行資金支持。

　　實踐中，收購方外部融資風(fēng)險主要有三方面的考慮：一是現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時的、足額的并購資金保證，這與資本市場的完善程度、金融工具的種類及其流動性相關(guān)。資本市場越完善，可供選擇的金融工具越多，融資渠道越通暢，企業(yè)并購資金保證就越充分和靈活；二是收購方債權(quán)融資方式引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險，表現(xiàn)為以債務(wù)杠桿為尺度的資金來源數(shù)量結(jié)構(gòu)和期現(xiàn)結(jié)構(gòu)之間的匹配關(guān)系，這是融資風(fēng)險的最主要表現(xiàn)形式，并對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生直接影響；三是收購方的融資成本，包括市場機制約束下的顯性成本(如利息成本)和破產(chǎn)成本、節(jié)稅價值等隱性成本。

　　(三)并購支付風(fēng)險的來源

　　并購支付存在現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等常用方式。從收購方的角度看，以上支付方式各有利弊：現(xiàn)金支付能快速取得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，但會增加收購企業(yè)的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，容易引起資金流動性困難及破產(chǎn)風(fēng)險；股票支付在較大程度上減輕了收購企業(yè)的資金壓力，并可獲得一定程度的稅收價值．但會導(dǎo)致股權(quán)稀釋從而降低對目標(biāo)企業(yè)的控制力度；杠桿支付能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但卻將并購后的目標(biāo)企業(yè)置于高杠桿、高負(fù)債的風(fēng)險境地，增加了并購后運營整合的難度；金融衍生工具支付從時間上將資金壓力向后延遲。并給并購雙方保留了一定的選擇余地，但未定權(quán)益的不確定性在一定程度上增加了收購方資金管理的難度。因此，每種支付方式都存在一定的風(fēng)險，而風(fēng)險的表現(xiàn)形式有所不同，收購方支付方式的選擇實質(zhì)上是一個規(guī)避風(fēng)險的過程，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的支付能力、風(fēng)險承受能力和外部資本市場環(huán)境等因素加以判斷。

　　我國企業(yè)并購過程中還存在一些特殊的支付方式。如承擔(dān)債務(wù)式支付、無償劃轉(zhuǎn)式支付、分期付款式支付和債轉(zhuǎn)股式支付等。這些支付方式具有較為濃厚的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特色，其特點為實際支付成本量化難度大、成本多元化、成本延遲和成本膨脹等。具體表現(xiàn)在：改制重組及運營整合需注入大量資金、運營成本及管理費用過高、目標(biāo)企業(yè)員工的安置成本、資產(chǎn)剝離費用、或有負(fù)債及文化融合成本等。由于這些支付方式的成本難以量化，容易增加成本控制的難度，加大并購后運營整合的風(fēng)險。

　　三、企業(yè)并購風(fēng)險管控的措施

　　(一)健全法律法規(guī)，減少政府干預(yù)

　　政府在我國現(xiàn)階段的企業(yè)并購中具有雙重身份，既是政策和法律的制定者，又是許多并購案例的具體操作者。政府一方面希望通過法律法規(guī)來規(guī)范企業(yè)的并購行為；另一方面又以直接干預(yù)的方式要求效益好的企業(yè)對效益差的企業(yè)實施兼并，以減輕部分國有企業(yè)和社會的負(fù)擔(dān)。這種雙重角色定位使得一些政府官員能夠利用手中的權(quán)利進(jìn)行“尋租”，從而使企業(yè)的并購決策偏離市場軌跡，產(chǎn)生“尋租成本”。

　　解決這一問題的根本途徑在于政企職責(zé)分開，減少政府對企業(yè)并購活動的干預(yù)。同時健全和完善與并購相關(guān)的法律法規(guī)，如并購企業(yè)雙方權(quán)利和義務(wù)的規(guī)范界定；并購過程中關(guān)聯(lián)交易的管控；內(nèi)資并購和外資并購的銜接以及反壟斷法、跨國并購的審查等，用法律法規(guī)的硬約束代替政府行政審批的軟約束。從而削弱并購“尋租成本”產(chǎn)生的基礎(chǔ)，使并購交易成為市場和企業(yè)的自覺行為。

　　(二)完善資本市場，規(guī)范中介機構(gòu)

　　發(fā)達(dá)的資本市場是企業(yè)并購活動得以實現(xiàn)的基礎(chǔ)和保證，直接影響著目標(biāo)企業(yè)的合理定價、并購資金的融通以及并購支付的合理安排。通常需要從以下三個方面對資本市場進(jìn)行完善：一是組建功能完善的、專業(yè)化的和規(guī)范化的中介組織，包括投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估事務(wù)所等；二是建立完善的市場交易體系，包括功能健全市場交易場所、明確的交易主體和規(guī)范的交易行為；三是建立完善的市場機制，包括市場價格機制、信息傳導(dǎo)機制、風(fēng)險規(guī)避機制和交易保障機制等。

　　中介機構(gòu)是企業(yè)并購交易的中問聯(lián)絡(luò)人。一方面，在不同階段推動和促進(jìn)企業(yè)的并購活動；另～方面，對并購交易的專業(yè)化和規(guī)范化起到監(jiān)督作用。目前我國中介機構(gòu)的整體業(yè)務(wù)能力尚弱，有些中介機構(gòu)的職業(yè)道德和信譽受到質(zhì)疑，部分評估和審計只是一種形式。中介機構(gòu)的不規(guī)范必將導(dǎo)致并購交易的不公正，從而增加并購交易過程中的風(fēng)險程度。因此，政府需要加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管力度，嚴(yán)格審查中介機構(gòu)的資格，并對其資信進(jìn)行評價；建立中介機構(gòu)資信信息服務(wù)平臺，公開中介機構(gòu)業(yè)務(wù)資信能力評價，接受社會監(jiān)督；加強信息披露和管理。制約中介機構(gòu)的作假行為，預(yù)防造假給并購交易帶來的潛在風(fēng)險。

　　(三)建立風(fēng)險監(jiān)控機制，提高決策質(zhì)量

　　在定價風(fēng)險防范方面，要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行審慎性調(diào)查。強化價值判斷，具體包括對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行分類，對其具有使用價值的資產(chǎn)進(jìn)行可用性程度鑒定；對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系進(jìn)行界定和核實，以保證獲取目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的可靠性：對目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)價值的真實性進(jìn)行分析：對目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)關(guān)系進(jìn)行確定等。在定價談判上，建立以信號博弈為手段的價格談判機制，從而降低談判過程中的信息不對稱風(fēng)險，使談判定價盡可能與真實價值接近。

　　在融資風(fēng)險防范方面，嚴(yán)格制訂并購資金需求預(yù)算，據(jù)此對并購融資的期限和數(shù)量作出合理安排。確保企業(yè)并購資金的有效供給。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的匹配關(guān)系，對企業(yè)的流動性風(fēng)險和償債風(fēng)險進(jìn)行實時監(jiān)控和有效管理。另外，可建立融資信號博弈決策機制，以達(dá)到股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本的均衡，從而確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)代理成本最小化。

　　在并購支付風(fēng)險防范方面，應(yīng)盡量采用靈活的混合支付方式，減少并購過程中的現(xiàn)金支出，以防現(xiàn)金支付過多出現(xiàn)流動性不足等情況。并購企業(yè)可結(jié)合自身流動性資產(chǎn)獲取、股權(quán)稀釋、股價波動、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動及目標(biāo)企業(yè)稅收籌措等情況，設(shè)計多層次并購支付結(jié)構(gòu)，或采取分期付款方式以緩解并購資金緊張局面。