一、引言

　　公司融資結(jié)構(gòu)，是公司融通資金不同方式的構(gòu)成以及融資數(shù)量之間的比例關(guān)系。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，股權(quán)和債權(quán)不僅僅是可以相互替代的融資工具，更是可以相互替代的治理結(jié)構(gòu)（Williamson，1988）；融資結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。因此，設(shè)計和選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其治理作用，對現(xiàn)代公司至關(guān)重要。

　　二、公司融資結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)

　?。ㄒ唬┕救谫Y結(jié)構(gòu)決定著公司治理模式的選擇

　　公司融資結(jié)構(gòu)決定股東和債權(quán)人之間的力量對比和權(quán)利配置，是企業(yè)各種權(quán)利配置的基礎(chǔ)，一定程度上決定著公司治理模式的選擇。當(dāng)企業(yè)負(fù)債率較低、債權(quán)人權(quán)利相對較小時，通常外部控制權(quán)市場能夠有效發(fā)揮作用，形成股東主導(dǎo)型公司治理模式；而企業(yè)負(fù)債率相對較高、債權(quán)人權(quán)利較大時，債權(quán)人會重視內(nèi)部治理的作用，形成債權(quán)人主導(dǎo)型公司治理模式。同時，融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，會引起股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間控制權(quán)的重新分配和爭奪，并促進(jìn)相機治理機制作用的發(fā)揮。企業(yè)所有權(quán)只是一種狀態(tài)依存權(quán)，并不必然屬于股東所有，股東只不過是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”。在企業(yè)破產(chǎn)清算狀態(tài)下，債權(quán)人是企業(yè)的擁有者。債權(quán)人的破產(chǎn)清算權(quán)將對經(jīng)營者施加巨大的懲罰威脅，迫使經(jīng)營者努力工作，停止?fàn)I造企業(yè)“帝國”。因此，融資結(jié)構(gòu)不單是一個融資比例的選擇問題，更重要的是資金背后各主體相互依存、相互斗爭、共同制衡的權(quán)利配置問題。

　?。ǘ┤谫Y結(jié)構(gòu)決定著公司治理的目標(biāo)

　　公司治理的目標(biāo)是降低代理成本，而融資決策則是通過確定適當(dāng)?shù)娜谫Y方式，有效調(diào)整股東、經(jīng)營者和債權(quán)人之間的代理成本，形成有效的制衡機制，約束代理人的行為。隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)營者逐漸掌握了公司的控制權(quán)，由于利益的不一致和信息的不對稱，經(jīng)營者常常會采用多種手段來侵害股東的利益使自身的利益最大化，如增加自己在職消費、避免風(fēng)險等行為，特別是在公司擁有較多的自由現(xiàn)金流量時，這種道德風(fēng)險傾向就會更加嚴(yán)重（Jensen，1976）。這就產(chǎn)生了經(jīng)營者和股東間的代理成本。通過增加負(fù)債融資，可以使經(jīng)營者的這種道德風(fēng)險得到一定的約束，因為負(fù)債的利息需要固定支付，這有利于減少公司的自由現(xiàn)金流量，而且利用負(fù)債融資使得公司的控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，債權(quán)人有可能接管公司而使經(jīng)營者承擔(dān)破產(chǎn)成本。但負(fù)債融資的利用也為股東侵害債權(quán)人的利益提供了機會，如過量發(fā)放股利、投資高風(fēng)險的項目、隨意改變資金的使用用途等，增加了股東和債權(quán)人之間的代理成本。因此，融資結(jié)構(gòu)的確定和選擇，調(diào)和著經(jīng)營者與股東、股東和債權(quán)人之間沖突，影響著兩種代理成本的大小，決定著一定時期公司治理的目標(biāo)。

　?。ㄈ┕救谫Y結(jié)構(gòu)決定公司治理的方式和程度

　　為解決以上代理問題，股東常采用“用手投票”和“用腳投票”方式行使自己的權(quán)利；而對債權(quán)人而言，則通過相機控制機制、債務(wù)本身的激勵約束機制以及銀行監(jiān)控機制來實施治理。大額股份持有者可以進(jìn)入董事會，通過董事會直接選擇、監(jiān)督經(jīng)營者，直接制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和重大決策，檢查經(jīng)營者的工作績效，即通過“用手投票”方式來進(jìn)行控制；而小股東只能在證券交易所通過買賣股票，即通過“用腳投票”來進(jìn)行干預(yù)。作為主要債權(quán)人的銀行，可以通過多種方法對借款公司實施控制（Gray，1997）。首先，銀行可以通過是否提供信貸對公司施加影響，這一影響力的大小主要取決于公司其他可供選擇的融資來源；其次，在借貸過程中，可以通過法律或信貸合同，要求獲取公司的信息、對公司進(jìn)行審計或直接參與公司決策；最后，在債務(wù)公司違約時銀行會獲得特殊權(quán)力，如取消債務(wù)公司對抵押品的贖回權(quán)、清算或重組，甚至?xí)@得公司的股權(quán)。

　?。ㄋ模┕救谫Y結(jié)構(gòu)決定著公司破產(chǎn)清算的控制方式

　　當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機或困境時，可通過清算或者重組的方式加以解決。一般而言，債權(quán)人愿意選擇清算，而股東愿意選擇重組方式，這是因為債權(quán)人具有優(yōu)先清償權(quán)，而股東則是清算的最后索取者。公司融資結(jié)構(gòu)的安排對破產(chǎn)企業(yè)的控制選擇也有決定性影響。如果負(fù)債比重大于權(quán)益比重，選擇清算的可能性就大，反之，選擇重組的可能性就大。如果債權(quán)人比較分散，單個債權(quán)人持有的債權(quán)比重相對較小，重組協(xié)議達(dá)成的成本就高，清算的可能性就大。相反，如果債權(quán)人比較集中，單個債權(quán)人持有的債權(quán)比重較大，達(dá)成重組協(xié)議的可能性就大。

　　三、融資結(jié)構(gòu)視野下我國國有企業(yè)治理現(xiàn)狀分析

　　以上理論表明，公司融資結(jié)構(gòu)決定著公司治理效率。然而，這一研究結(jié)論的獲得隱含著重大前提，即以上研究的企業(yè)和銀行均為市場經(jīng)濟條件下的資本主義企業(yè)，均以自身企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，無需承擔(dān)就業(yè)等政治任務(wù)。對于目前正在建立健全社會主義市場經(jīng)濟體制的中國而言，上述條件尚未能完全得到滿足。我國國有企業(yè)或國有上市公司治理效應(yīng)低下，主要體現(xiàn)在國有產(chǎn)權(quán)主體虛置、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)治理效應(yīng)弱化、董事會缺乏內(nèi)部制衡、監(jiān)事會功能偏弱、以市場為基礎(chǔ)的外部治理機制發(fā)育不全、信息披露不規(guī)范等方面。為提高治理效率，我國進(jìn)行了數(shù)次融資制度的變革和融資方式的調(diào)整，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化。但由于融資機制不順，企業(yè)治理效應(yīng)的改進(jìn)并不顯著，主要原因在于：

　?。ㄒ唬┤谫Y體制變遷導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)具有明顯的制度依賴

　　我國國有企業(yè)融資體制先后經(jīng)歷了財政主導(dǎo)型融資、銀行主導(dǎo)型融資和多元混合型融資三個階段。財政主導(dǎo)型融資體制集中有限的財務(wù)資源解決嚴(yán)重短缺商品的供應(yīng)問題，體現(xiàn)了社會主義的公平性。但由于政府制訂的計劃往往脫離企業(yè)實際，企業(yè)不能根據(jù)市場的需要相機選擇靈活多變的融資政策，導(dǎo)致財務(wù)運行的低效率，財務(wù)行為受到政府的嚴(yán)格管制。該模式必然導(dǎo)致國家財政收入的下降和國家財力的衰竭，很難長期維持下去。為了強化資本結(jié)構(gòu)對國有企業(yè)經(jīng)營者的約束，從1979年開始，政府開始試行“撥改貸”制度，逐步形成了銀行主導(dǎo)型融資模式，融資權(quán)回歸到企業(yè)。而“撥改貸”將國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行牢牢地捆在一起，企業(yè)的資金來源主要由銀行提供，提高了企業(yè)的負(fù)債率，使國有企業(yè)成為“無本企業(yè)”，企業(yè)與銀行間形成一種具有“軟約束”特征的信貸關(guān)系。企業(yè)的“高負(fù)債”，導(dǎo)致了20世紀(jì)90年代末期的“債轉(zhuǎn)股”改革，也標(biāo)志著我國進(jìn)入多元混合型融資階段，“債轉(zhuǎn)股”將商業(yè)銀行對國有企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)，在一定程度上減輕了國有企業(yè)的負(fù)擔(dān)，優(yōu)化了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低了銀行的金融風(fēng)險。但金融資產(chǎn)管理公司的所有權(quán)屬于國家，作為控股股東的國家只能通過委托代理人來行使其所有權(quán)和投票權(quán)；而委托代理人在行使投票權(quán)時都面臨著激勵約束問題，存在著信息不對稱和權(quán)力責(zé)任的不一致，這導(dǎo)致公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，股東“用手投票”機制缺乏。

　　可見，我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)具有明顯的制度依賴，其在強化公司治理方面的作用甚為微弱，國企的獨特屬性使治理機制難以發(fā)揮應(yīng)有的影響。“高負(fù)債”或“股權(quán)高度集中”的特點并不是企業(yè)在市場化融資機制條件下進(jìn)行融資決策的結(jié)果。

　?。ǘ┿y行管理體制弱化了債權(quán)人治理效應(yīng)

　　針對國有企業(yè)的“高負(fù)債”，銀行業(yè)自20世紀(jì)90年代嘗試建立“統(tǒng)一授信、審貸分離、分級審批、責(zé)任明確”的授信管理體制，后來又逐步引入客戶信用評級體系和貸款風(fēng)險分類制度，對貸款管理的重視程度逐漸加強。然而，我國銀行體制中的特殊制度背景和政治訴求，使得銀行難以真正參與債務(wù)企業(yè)的治理活動。首先，國有企業(yè)和大部分銀行的終極控制人為國家，國有銀行必須配合中央和地方政府制定的支持國有企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，承擔(dān)著國企經(jīng)營不善和改制的成本。與此相關(guān)，特殊的制度背景使借款企業(yè)有恃無恐，因為能夠?qū)е缕髽I(yè)喪失控制權(quán)的破產(chǎn)風(fēng)險幾乎不存在，通過負(fù)債進(jìn)一步鞏固其控制權(quán)進(jìn)而獲得控制私利就是其必然之選。這反過來降低了銀行監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的積極性，制約了銀行在借款企業(yè)公司治理中作用的進(jìn)一步加強。其次，由于國有商業(yè)銀行和借款企業(yè)國有股本的產(chǎn)權(quán)主體缺位和虛置，造成作為債權(quán)人主體的銀行沒有對公司形成有效的監(jiān)督和約束機制。最后，由于法律方面的約束，在國有企業(yè)破產(chǎn)時，銀行對其影響力非常有限，《商業(yè)銀行法》也禁止商業(yè)銀行成為非金融機構(gòu)的所有者，這樣它們就不能通過直接持有國有企業(yè)的股份方式以所有者身份行使權(quán)力并對公司產(chǎn)生更多影響。種種原因造成我國國有企業(yè)債務(wù)融資軟約束。

　　（三）企業(yè)破產(chǎn)程序影響融資結(jié)構(gòu)的合理性

　　我國原來的破產(chǎn)制度存在相當(dāng)嚴(yán)重的行政干預(yù)色彩，并且職工安置成為主要任務(wù)，對債權(quán)人利益保護存在諸多不公平。2007年實施的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，雖在債權(quán)人權(quán)益保護上有一定的改善，但也存在一定缺陷。如在破產(chǎn)管理人的選任上，沒有賦予債權(quán)人任何實質(zhì)的決定權(quán)?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，破產(chǎn)管理人由人民法院選任，債權(quán)人會議僅有請求法院更換破產(chǎn)管理人的權(quán)利；對破產(chǎn)費用，債權(quán)人會議只有審查權(quán)而無決定權(quán)、變更權(quán)，這極易損害債權(quán)人的利益；而重整制度，已成為不少地方政府和企業(yè)逃避銀行擔(dān)保債權(quán)的合法方式。由于在重整期間，對債務(wù)人的特定財產(chǎn)享有的擔(dān)保權(quán)暫停行使。在擔(dān)保債權(quán)人否決重整計劃草案的情況下，地方政府往往暗中干預(yù)法院工作，促使法院依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》做出強制裁定批準(zhǔn)通過重整計劃草案，使擔(dān)保權(quán)人的合法權(quán)益再次受到侵害。對擔(dān)保權(quán)人而言，其收回債權(quán)的可能性降低。由于破產(chǎn)法規(guī)的影響，企業(yè)的“相機治理機制”作用有限，銀行只能被動接受重整計劃。

　?。ㄋ模┵Y本市場不完善和非均衡性影響外部治理效應(yīng)

　　完善的資本市場會促進(jìn)企業(yè)融資方式的多元化，有利于公司治理效率的提高。我國資本市場尚處于初級發(fā)展階段，非均衡性特征比較明顯，資本市場發(fā)展的缺陷影響了外部治理效應(yīng)的發(fā)揮。我國資本市場發(fā)展存在以下幾方面缺陷：一是發(fā)展的滯后性，我國改革開放自20世紀(jì)70年代末就開始了，而股票市場卻到20世紀(jì)90年代初期才得以面世，在金融抑制政策和銀行主導(dǎo)型融資機制的作用下，我國資本市場的滯后發(fā)展與經(jīng)濟的高速增長的矛盾逐漸顯現(xiàn)出來。二是發(fā)展的不均衡性，經(jīng)過20多年的發(fā)展，盡管證券市場已初具規(guī)模，但銀行借款在社會總?cè)谫Y量中仍占有絕對優(yōu)勢，我國企業(yè)90％的融資都來自于銀行借款，企業(yè)債券和股票融資僅占社會融資總量的10％左右。而且證券市場本身也明顯存在“重股票、輕債券”和“重國債、輕企業(yè)債”的現(xiàn)象，形成我國證券市場畸形發(fā)展的局面。三是發(fā)展的不完善性。資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能可以使經(jīng)營不善的公司充分暴露在投資者面前，股票價格下跌使公司有被收購的風(fēng)險，從而經(jīng)營者就有可能喪失其控制權(quán)。我國資本市場中，投資者之間在信息的擁有上存在很大差異，信息中包含有大量的“噪音”（Black，1986），加上套利制度的缺乏，市場自身不能自動調(diào)節(jié)價格的波動，由此導(dǎo)致很多背離市場經(jīng)濟現(xiàn)象的發(fā)生。

　　四、優(yōu)化國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)提高公司治理效應(yīng)的政策建議

　　造成國有企業(yè)治理低效應(yīng)的原因很復(fù)雜，但融資結(jié)構(gòu)仍是主要原因。公司融資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了公司治理主體的權(quán)力基礎(chǔ)，決定著公司治理的有效性和經(jīng)營績效。我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的畸形發(fā)展，不僅導(dǎo)致公司資本營運效率低下，而且影響公司各方面的利益關(guān)系失衡，治理機制難以對管理層形成有效的激勵和約束。依據(jù)融資結(jié)構(gòu)對公司治理的決定作用，可以從優(yōu)化國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)角度出發(fā)提高公司治理績效。

　?。ㄒ唬┩晟迫谫Y體制，促進(jìn)公司治理改革

　　根據(jù)我國國有企業(yè)治理機制運作環(huán)境的特點，可以考慮以下兩種措施完善融資體制：一是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，如通過增加經(jīng)營者的持股比例或改善內(nèi)部股權(quán)融資比例，適當(dāng)降低股權(quán)集中度，形成以相對控股股東作為股權(quán)治理主體的有利基礎(chǔ)；二是調(diào)整債權(quán)結(jié)構(gòu)，強化債權(quán)在公司相機治理中的作用。通過發(fā)展企業(yè)債券市場，提高直接債權(quán)比重和利用大債權(quán)人治理功能，形成對公司絕對控股股東的權(quán)力制衡和利益制衡；積極引進(jìn)商業(yè)銀行的相機治理機制，對企業(yè)經(jīng)營者形成一種負(fù)向激勵效應(yīng)，并使企業(yè)控制權(quán)隨著融資結(jié)構(gòu)相機轉(zhuǎn)移，以實現(xiàn)最佳的公司治理效果。發(fā)達(dá)國家的企業(yè)治理經(jīng)驗表明，股權(quán)融資與債權(quán)融資的治理效應(yīng)具有互補性。將公司債權(quán)融資的硬約束與股票融資的投票權(quán)有機地結(jié)合起來，形成一個相對合理的融資結(jié)構(gòu)對提高公司治理效率是不可缺少的。

　　（二）繼續(xù)完善國有資產(chǎn)管理體制，加強對公司經(jīng)營者的約束和控制

　　目前我國國有企業(yè)改革建立的現(xiàn)代公司制度，僅具有現(xiàn)代公司的框架而存在明顯的制度缺陷，必須創(chuàng)造條件協(xié)調(diào)債權(quán)治理和股權(quán)治理的作用，才能在現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)條件下增進(jìn)公司治理效率。為此，應(yīng)進(jìn)一步完善獨立董事制度，在董事會內(nèi)部加強監(jiān)督、制衡機制，保護中小投資者利益，維護公司整體發(fā)展；積極培育機構(gòu)投資者，鼓勵其積極參與經(jīng)營決策，避免中小股東監(jiān)管軟弱的缺陷，對經(jīng)理層形成約束力。從融資制度上允許非國有投資者，包括非銀行金融機構(gòu)，在企業(yè)融資中發(fā)揮更重要的作用，推進(jìn)融資主體多元化。同時，將資本市場的監(jiān)督功能引入到公司治理改進(jìn)的程序，以此提高公司的治理績效。

　?。ㄈ┩晟沏y行產(chǎn)權(quán)制度，推動經(jīng)營市場化

　　本應(yīng)市場化的銀企關(guān)系一直受政府的干擾，處于畸形發(fā)展之中。造成銀行被動局面的主要原因在于軟預(yù)算約束問題，國有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)事實上為國有銀行提供了一種“保險契約”，國家承擔(dān)了全部（無限）責(zé)任，應(yīng)繼續(xù)完善國有銀行的產(chǎn)權(quán)制度，積極推行銀行主體多元化，破除其制度依賴；重建法人資產(chǎn)制度，由銀行財產(chǎn)的企業(yè)法人實施對資產(chǎn)的全部處置權(quán)，真正成為市場化的主體，按市場原則決策和行動；在法人產(chǎn)權(quán)獨立的前提下，構(gòu)建有效的公司治理結(jié)構(gòu)，使治理機制真正實現(xiàn)銀行的盈利目標(biāo)。

　　（四）建立健全競爭有序的市場體系，完善相關(guān)法律，在企業(yè)外部形成對上市公司的有效約束

　　加快資本市場的發(fā)展和監(jiān)管，繼續(xù)培育高效運行的股票和債券發(fā)行與交易市場，為企業(yè)直接融資和并購提供低交易成本的場所；建立和完善各種中介機構(gòu)，培育中介機構(gòu)的獨立性；積極完善法律法規(guī)，保護相關(guān)利益者權(quán)益。大力發(fā)展和完善經(jīng)理市場，徹底改變目前選擇企業(yè)經(jīng)理的政府行為，對經(jīng)理的選聘和評價由競爭性的市場公開進(jìn)行，采取市場標(biāo)準(zhǔn)，注重個人的經(jīng)營管理才能，并通過董事會來對總經(jīng)理加以約束，以強制性的制約手段約束公司經(jīng)理人的治理失誤。