論凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率

　　長期以來，我國上市公司對凈資產(chǎn)收益率指標非常重視，因為它是決定企業(yè)配股資格的唯一硬指標，圍繞凈資產(chǎn)收益率的達標問題(以前是連續(xù)三年平均10%，現(xiàn)在是連續(xù)三年平均6%)，衍生出不少問題。有人曾作過研究，發(fā)現(xiàn)上市公司凈資產(chǎn)收益率分布于10%——11%之間的企業(yè)比重明顯偏大，將配股資格線降低為6%以后，這種局面同樣存在。當然，企業(yè)為了得到再融資資格，在合理的范圍內(nèi)進行資產(chǎn)重組或資金運籌，倒也無可非議，關鍵是指標本身應科學合理，能恰當?shù)卦u價和反映企業(yè)資金使用效果。

　　近年來，上市公司配完股就“變臉”的情況越來越多，有的配完股當年就虧損，這種問題不能不引起我們的重視。不少專業(yè)人士認為，以單項指標作為認定配股資格的依據(jù)并不合適，企業(yè)可通過“數(shù)字游戲”來達到資格線。不難發(fā)現(xiàn)，配股后“變臉”的公司，大部分前幾年凈資產(chǎn)收益率平均處于10%——11%之間，現(xiàn)在則往往正好是在6%以上。由此可以看出，對企業(yè)配股的考核依據(jù)需要完善。是否需要建立指標體系來考核，本文暫不涉及。筆者認為，僅從單項指標的考核來看，凈資產(chǎn)收益率也不是最優(yōu)的選擇，因為凈資產(chǎn)收益率作為一項財務指標，雖然有一定的考核作用，但也有著明顯的缺陷。

　　第一，凈資產(chǎn)收益率的計算，分子是凈利潤，分母是凈資產(chǎn)，由于企業(yè)的凈利潤并非僅是凈資產(chǎn)所產(chǎn)生的，因而分子分母的計算口徑并不一致，從邏輯上是不合理的。

　　第二，凈資產(chǎn)收益率可以反映企業(yè)凈資產(chǎn)(股權資金)的收益水平，但并不能全面反映一個企業(yè)的資金運用能力。

　　道理十分明顯，全面反映一個企業(yè)資金運作的整體效果的指標，應當是總資產(chǎn)收益率，而非凈資產(chǎn)收益率，所謂總資產(chǎn)收益率，計算公式是：

　　凈利潤÷資產(chǎn)總額(負債十所有者權益)×100%

　　比較一下它與凈資產(chǎn)收益率的差別，僅在于分母的計算范圍上，凈資產(chǎn)收益率的計算分母是凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)收益率的計算分母是全部資產(chǎn)，這樣分子分母才具有可比性，在計算口徑上才是一致的。

　　第三，運用凈資產(chǎn)收益率考核企業(yè)資金利用效果，存在很多局限性。

　　（1）每股收益與凈資產(chǎn)收益率指標互補性不強。由于各個上市公司的資產(chǎn)規(guī)模不相等，因而不能以各企業(yè)的收益絕對值指標來考核其效益和管理水平。目前，考核標準主要是每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩項相對數(shù)指標，然而，每股收益主要是考核企業(yè)股權資金的使用情況，凈資產(chǎn)收益率雖然考核范圍略大(凈資產(chǎn)包括股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤)，但也只是反映了企業(yè)權益性資金的使用情況，顯然在考核企業(yè)效益指標體系的設計上，需要調整和完善。

　�。�2）以凈資產(chǎn)收益率作為考核指標不利于企業(yè)的橫向比較。由于企業(yè)負債率的差別，如某些企業(yè)負債畸高，導致某些微利企業(yè)凈資產(chǎn)收益率卻偏高，甚至達到了配股要求，而有些企業(yè)盡管效益不錯，但由于財務結構合理，負債較低，凈資產(chǎn)收益率卻較低，并且有可能達不到配股要求。

　　比較典型的例子是陜西的一家上市公司“ST黃河科技”(現(xiàn)已更名為廣電網(wǎng)絡)，1997年時總股本1.1億元，總資產(chǎn)5.2億元，由于前兩年連續(xù)虧損，每股凈資產(chǎn)僅為0.51元，凈資產(chǎn)總額0.57億元，資產(chǎn)負債率高達近90%，當年實現(xiàn)利潤僅為0.0582億元，每股收益僅0.052元，凈資產(chǎn)收益率卻達10.18%。1998年實現(xiàn)利潤僅為0.O6億元，每股收益僅為0.O6元，然而凈資產(chǎn)收益率卻達11.19%，到了1999年則更離譜，實現(xiàn)凈利潤不足0.04億元，凈資產(chǎn)收益率更是達到了34.34%。顯然，該公司從配股資格上是無問題的。雖然該公司后來并沒有獲得管理層的配股許可，但至少說明我們的考核依據(jù)是值得商榷的。

　　配股作為一項再籌資活動，目的是形成社會資源的優(yōu)化配置，使社會資金向優(yōu)勢企業(yè)流動，然而以黃河科技為例，連續(xù)三年的利潤額0.052、0.06和0.04億元，相對于每年5.2億、6.6億和4.6億的總資產(chǎn)，總資產(chǎn)收益率分別只有0.0O1%、0.001%和 0.06%，資金使用效果是十分低下的，還遠不及銀行存款利率，假如該企業(yè)獲準配股，雖然我們并不懷疑該企業(yè)今后配股募入資金也可能會產(chǎn)生良好的效果，但從考核依據(jù)來說，相對于總資產(chǎn)收益率較之高得多而凈資產(chǎn)收益率并未達到配股資格線的企業(yè)，顯然是不公平的。

　　產(chǎn)生這一問題的原因，就在于凈資產(chǎn)收益率不一定能全面反映企業(yè)資金利用效果。這一點可從凈資產(chǎn)收益率與負債比率的關系上看出來：

　　因為：總資產(chǎn)收益率＝凈資產(chǎn)收益率×凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重＝凈資產(chǎn)收益率×(1-負債比重)

　　因此：凈資產(chǎn)收益率＝總資產(chǎn)收益率÷(1-負債比重)

　　從公式可以看出，在總資產(chǎn)收益率一定的情況下，負債比重越高的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率會越高，這雖然給上市公司以啟示，即要提高凈資產(chǎn)收益率，必須相對提高負債比率，但同時也會帶來一些負作用，即企業(yè)想方設法提高負債率，使企業(yè)產(chǎn)生借款沖動。例如，很多企業(yè)在發(fā)行新股或配股后，不得不立即考慮“配套”借款，巨額籌資往往找不到投向，便大量地委托理財，使我國股市“資金推動市”的效應明顯。如果以總資產(chǎn)收益率指標來考核，無論是企業(yè)的權益性資金，還是借入資金，均納入資金利用效果的考核范圍，企業(yè)不可能通過調節(jié)負債率來提升指標，這樣既有利于企業(yè)的橫向比較，也能比較真實地反映企業(yè)資金利用效果，避免凈資產(chǎn)收益率指標的片面性。

　�。�3）考核凈資產(chǎn)收益率指標也不利于對企業(yè)進行縱向比較分析。企業(yè)可通過諸如以負債回購股權的方式來提高每股收益和凈資產(chǎn)收益率，而實際上，該企業(yè)經(jīng)濟效益和資金利用效果并未提高。以200O年度實施國有股回購的上市公司“云天化”為例，該公司2000年的利潤總額和凈利潤分別比1999年下降了33.66％和 36.58％，但由于當年回購國有股2億股，每股收益和凈資產(chǎn)收益率分別只下降了0.01元和2.33%，下降幅度分別只是2%和13%。這種考核結果無疑會對投資者的決策產(chǎn)生不良影響。

　　由上可以看出，以凈資產(chǎn)收益率指標作為企業(yè)再籌資的考核標準，弊病較多，而改用總資產(chǎn)收益率考核，較之要合理得多，一方面可以恰當?shù)胤从称髽I(yè)資金利用效果，幫助投資者作出正確的投資決策，也可以在一定程度上避免企業(yè)玩“數(shù)字游戲”達標。因此筆者認為，為全面地考核企業(yè)資金利用效用，引導社會資源的合理流動，真正使資金流向經(jīng)濟效益高的企業(yè)，抑制企業(yè)籌資沖動，應改用總資產(chǎn)收益率來作為配股和增發(fā)的考核標準。

　　采用總資產(chǎn)收益率來考核企業(yè)，還需要對收益指標進行相應的調整，建議將收益指標不按凈利潤來計算，而改按利潤總額來計算。理由是：

　�。�1）企業(yè)的利潤總額是一個企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成果的最直接最全面的反映，而凈利潤指標則還受到一些非常因素的影響，如所得稅率的高低。目前雖然上市公司大多是按33%的稅率納稅，但在某些地區(qū)如少數(shù)民族地區(qū)、經(jīng)濟特區(qū)、經(jīng)濟開發(fā)區(qū)等可能還是存在所得稅減免的政策，從而使得上市公司之間的凈利潤缺乏可比性，盡管新的規(guī)定要求對凈利潤要扣除非經(jīng)常性損益，但此舉仍無法完全消除凈收益指標的“失真”，而采用利潤總額指標來考核，則可以消除這些人為的因素。

　�。�2）以利潤總額來考核計算，更能真實地反映企業(yè)資金利用效果。仍以“云天化”的情況分析，若按利潤總額來計算，云天化2OOO年的總資產(chǎn)收益率是12.99%，較1999年的17.56%明顯下降了4.57%，下降幅度是26%，與效益下降幅度基本相當，而由于國有股回購，凈資產(chǎn)收益率只下降了2.33%，可見，凈資產(chǎn)收益率更易受到非經(jīng)營性業(yè)務的影響，因此，建議將總資產(chǎn)收益率指標中的收益指標按利潤總額來計算和考核，并以此作為上市公司配股和增發(fā)的考核指標。這樣，總資產(chǎn)收益率指標的計算方法是：

　　總資產(chǎn)收益率＝(利潤總額÷資產(chǎn)總額)×100%

　　采用總資產(chǎn)收益率指標來考核，具體將配股或增發(fā)的資格線定為多少合適，可從幾個方面考慮：

　　1.總資產(chǎn)收益率應不低于一年期銀行存款利率。一個企業(yè)如果總資產(chǎn)收益率低于銀行存款利率，從宏觀方面來講，意味著社會資源的損失和浪費；從微觀方面來講，意味著既不可能給投資者應有的回報，也不能補償起碼的資金成本，因而其再籌資行為必須加以限制，從這個角度來講，企業(yè)總資產(chǎn)收益率至少應在目前的一年期存款利率1.98%以上。

　　2.日前的配股資格是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年平均在6%以上，假定此規(guī)定是合理的，可在此基礎上進行適當?shù)膿Q算：

　�。�1）企業(yè)合理的負債比率應在50%左右，按5O%的負債率來計算，在凈資產(chǎn)收益率為6%時，根據(jù)前述關系式，則總資產(chǎn)收益率應達到3%，即：

　　總資產(chǎn)收益率＝凈資產(chǎn)收益率×(1-負債比重)＝6% ×(1-50%)＝3%

　　上述關系式說明，企業(yè)負債越高，總資產(chǎn)收益率越低，例如，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為6O%時，若負債為60%，相應的總資產(chǎn)收益率只為2.4%；負債為70%時，總資產(chǎn)收益率僅為1.8%，依此類推，負債越高，總資產(chǎn)收益率可能越低，這樣，企業(yè)要保證較高的總資產(chǎn)收益率，在資金使用效益不確定的情況下，企業(yè)必然會慎重籌資，因為無論是債務資金還是股權資金，籌資規(guī)模越大，在新增項目收益不確定時，總資產(chǎn)收益率越有可能被攤薄，這樣對于抑制我國企業(yè)的投資饑渴癥和再籌資沖動，無疑有積極意義。同時也有利于促使企業(yè)控制債務比重，防范償債風險。

　　（2）從利潤總額與凈利潤的關系來分析：

　　利潤總額×(1-所得稅率)＝凈利潤

　　則：利潤總額＝凈利潤÷(1-所得稅率)，對所得稅率統(tǒng)一按33%計算，相應地：3%÷(1-33%)＝4.48%

　　綜合以上分析，筆者建議將企業(yè)再籌資的考核指標改按總資產(chǎn)收益率(其中收益指標按利潤總額計算)，在目前條件下，資格線應是4.48%。