在美國、英國和法國，許多大公司因為各種原因?qū)⑺麄兊牟糠謽I(yè)務(wù)賣出去，但剝離的原因、剝離的形式等與我國有很大的不同。認(rèn)真分析美、英、法的資產(chǎn)剝離的情況，會對我國的資產(chǎn)剝離與財務(wù)管理有所啟示。

　　一、國外上市公司的資產(chǎn)剝離的簡況

　　（一）英國的資產(chǎn)剝離

　　英國的國內(nèi)資本市場是高度發(fā)達(dá)的資本市場，可利用的資本充足，無論是資產(chǎn)評估還是企業(yè)出售都能順利實現(xiàn)。而且英國屬于高度發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，其他的各項配套措施比較完善。

　　1.英國的資產(chǎn)剝離的現(xiàn)狀。

　　英國公司的資產(chǎn)剝離組成了英國公司中單獨或部分公司并購總量的相當(dāng)可觀的部分。據(jù)統(tǒng)計，1989年，約占收購和資產(chǎn)剝離總數(shù)的20％，而在1993年占到了將近一半的比例。按價值來說，單獨公司收購在1989年達(dá)到頂峰，而資產(chǎn)剝離的高峰在1998年。不過美國的衰退使單獨公司收購大受打擊，資產(chǎn)剝離則穩(wěn)守陣地，表明了一些公司可能以資產(chǎn)剝離作為對付衰退的一個方式。

　　2.資產(chǎn)剝離的動機(jī)。

　?。?）被剝離的部分或下屬公司可能在運作上不及該行業(yè)其它競爭者，或跟不上剝離者組合之內(nèi)的其它業(yè)務(wù)。

　?。?）被剝離的部分可能表現(xiàn)不錯，但它在行業(yè)內(nèi)所處的情形可能使它缺乏長期的競爭優(yōu)勢。母公司可能判定它獲得強(qiáng)的競爭地位的前景不佳，或者可能需要大量的投資。

　?。?）母公司的戰(zhàn)略重點可能已經(jīng)轉(zhuǎn)變，而被剝離的部分與新戰(zhàn)略不甚符合。母公司可能希望專注于最有競爭實力的領(lǐng)域，這個過程被稱為“揚(yáng)長避短”。

　?。?）被剝離的部分可能因為吸收了數(shù)量不相稱的管理資源，加重了管理上的不協(xié)調(diào)性，表現(xiàn)為失控與管理效率低下。

　?。?）母公司可能涉面過廣，導(dǎo)致對各分部經(jīng)理的表現(xiàn)的監(jiān)控難以進(jìn)行。

　?。?）母公司可能遭遇到財務(wù)困境需要現(xiàn)金緩解，以避免最終倒閉。

　?。?）被剝離的業(yè)務(wù)可能曾作為被收購公司的一部分被購進(jìn)，但母公司沒有興趣將它保留。

　?。?）被剝離的業(yè)務(wù)可能曾作為收購的一部分被購進(jìn)，但母公司可能需要籌集資金支付收購。

　?。?）母公司可能覺得如果被剝離的部分是一個“獨立的”實體，它在股市的估價將會更高。

　?。?0）被剝離的公司可能與另一公司在戰(zhàn)略上配合更好，使得后者能夠增加效益，剝離公司從而可以分享部分增加的利益，這也符合其股東的利益。

　?。?1）剝離也可以被用作對付惡意收購的一種防御。如“皇冠珠寶”的出售，目標(biāo)企業(yè)出售其特別有吸引力的資產(chǎn)的目的是勸阻投標(biāo)人不再推行其收購意圖。

　　3.公司資產(chǎn)剝離的形式。

　?。?）公司出售，即出售給另一公司。出售是商個獨立公司之間的交易，這樣的交易可能對歡方都有好處。資產(chǎn)剝離者可以受惠于出售所得的現(xiàn)金，這可以投在集團(tuán)內(nèi)其它更有效益的業(yè)務(wù)上，或用于緩解財務(wù)困境。出售還可以消除管理上的不協(xié)調(diào)性，或釋放被剝離公司此前吸納的冗余的資源管理方式，為資產(chǎn)剝離者增加效益。它還可使剩余業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略焦點更加集中，并加強(qiáng)資產(chǎn)剝離者的競爭實力。

　?。?）抽資脫離或分裂，即被剝離的部分在股票市場上市，而該新上市公司的股份被分配給母公司的股東。在公司抽資脫離中，一個公司把可能是母公司的一個小部分的下屑公司上市。該新上市公司便有了一個獨立的身份在股票市場被單獨估價。被抽資的公司的股份被分配給母公司的股東，他們便擁有了兩個公司的股份而非僅一家的股份。這便增加了股東決定其組合時的靈活性。分裂是抽資脫離的一個變化形式，不過被分裂的公司一般比被抽資脫離的公司大些。

　?。?）切股，即將一家子公司上市，但母公司仍保有主要控制權(quán)。這類似于抽資脫離，但獨立上市的子公司的股份只有少部分向公眾提供，因而切股是部分資產(chǎn)剝離。對于資產(chǎn)剝離者，它有著由上市籌措到資金的優(yōu)勢。此外，它可以估計一下子公司的市值。然而，母公司失去了對于公司的一些控制權(quán)。而且，如果抽資使母公司的持股低于75％，集團(tuán)稅率減免可能不再適用，它通過特別決議的能力也可能被阻撓。由于母公司繼續(xù)保有多數(shù)控制權(quán)，少數(shù)股份可能對投資者不是一個有吸引力的目標(biāo)。

　?。?）管理層收購（MBO）及其衍生形式，如管理層換購（MBI）。在管理層收購中，母公司把一個分部或子公司賣給現(xiàn)任管理班子，或者一家私有公司被現(xiàn)任管理班子購買。在管理層換購中，一支新的管理隊伍替換現(xiàn)任管理隊伍。當(dāng)一家公眾公司被其管理班子購買時，它被稱為“私有化”，因為該公司不再是公眾的。MBO和MBI在近年英國的收購事件中有一定的份量，約占其中的11％。MB0產(chǎn)生于多種不同的來源，其中絕大部分是英國和外國母公司對于公司的資產(chǎn)剝離。私有的、家族擁有的公司通常被賣給管理者。被托管的公司或這些公司的一部分，也有的被管理者以MBO的形式購買。私有化的交易在數(shù)量上非常少。

　?。ǘ┟绹馁Y產(chǎn)剝離

　　近年來在美國發(fā)生了大規(guī)模的資產(chǎn)重組，形式包括兼并、收購以及資產(chǎn)剝離。在80年代發(fā)生的所有兼并與收購交易中，資產(chǎn)剝離約占35％-40％。資產(chǎn)剝離呈現(xiàn)多種形式，包括出售、抽資脫離、切股以及MBO和MBI，其中許多是繼收購之后發(fā)生。在有些情況下，它們是繼“解散式”接收之后，在這種接收中，將目標(biāo)肢解是收購者創(chuàng)造價值的策略之一。資產(chǎn)剝離的原因與英國資產(chǎn)剝離的原因類似。也有些案例是反托拉斯當(dāng)局強(qiáng)令的非自愿資產(chǎn)剝離，電訊巨頭AT＆T解體為多個小貝爾公司，就是這種非自愿資產(chǎn)剝離的一個例子。

　　1.美國的杠桿收購。

　　一個特別的收購類型成為80年代兼并與收購舞臺上的一個特點，這就是杠桿收購（LBO）。如名稱所示，LBO是債務(wù)（銀行債務(wù)或有擔(dān)保債務(wù)）融資比重很大的收購。當(dāng)然，這樣的描述適合我們前面講述的許多MBO.實際上，1989年英國的許多MBO融資中債務(wù)對認(rèn)股權(quán)證比率為6.因而MBO是一個特殊類型的LBO.在其它類型中，投資公司如KohIberg，Kravis＆Roberts（KKR）收集大量認(rèn)股權(quán)證，作為收購的擔(dān)保者，安排必要的債務(wù)融資并提出接管投標(biāo)。

　　在其1987年的全盛期，LBO在所有收購中以數(shù)量計占7％，以價值計占21％。LBO的結(jié)構(gòu)與MBO非常類似，也包含高級債務(wù)、次級債務(wù)和認(rèn)股權(quán)證。有些LBO依賴于將目標(biāo)解體以在收購之后把高杠桿率降下來。LBO的理想目標(biāo)應(yīng)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、削減開支的空間、低負(fù)債、良好的管理以及可分離的非核心業(yè)務(wù)，最后一項即可被剝離掉，以籌聚現(xiàn)金并償還部分債務(wù)。

　　在LBO中，股東回報一般都較高。DeAngelo＆DeAngelo（1986）在對72例私有化的研究中發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司股東的平均回報是56％。海特（Hite）和維特薩朋（Vetsuypens）（1989）也提供證據(jù)表明，杠桿式MBO對資產(chǎn)剝離者股東產(chǎn)生正的回報。

　　據(jù)對收購的收益來源的大量研究，卡帕蘭（Kaplan，1989）發(fā)現(xiàn)，MBO在收購之后的頭兩年內(nèi)增加了他們的操作空間和收入，降低了庫存與資本開支。他還發(fā)現(xiàn)在LBO中稅務(wù)收益上升，但主要是使得目標(biāo)公司股東或資產(chǎn)剝離者獲益。

　　2.垃圾饋券與LBO.八十年代還出現(xiàn)了使用“垃圾債券”為LBO融資。垃圾債券是沒有被穆迪氏或標(biāo)準(zhǔn)普爾評級機(jī)構(gòu)頒發(fā)投資等級的公司債券。它們被認(rèn)為是高風(fēng)險以至某些信托機(jī)構(gòu)應(yīng)避免投資于此，因而得到“垃圾債券”（JB）之名。它還有一個美稱是高收益?zhèn)?。JB不是80年代發(fā)明的，但在那個時期它被用于接收之中，尤其是惡意的。在70年代，JB占每年所發(fā)行的所有公司債券的4％，到1982年這個比例上升到6％，而到1985年更達(dá)到了15％，亦即150億美元（Gaughan，1991）。JB的使用提高了許多公司的負(fù)債，并導(dǎo)致了一些頗有影響的破產(chǎn)事件。此外，許多有關(guān)人士被指控并判定為內(nèi)幕交易、欺詐以及訛詐。其中最著名的是“垃圾債之王”米歇爾。密爾肯（MichaeI MillEen）。在其極盛時期，有關(guān)人士試圖把它的垃圾債券福音傳播到歐洲，并于1988年成立了一個2億英鎊的“第一不列顛”（First Britannia）基金投資于JB.然而，這一時尚從未在英國流行開來，雖然英國也有一些非常大膽的LBO的例子。

　　3.法國的資產(chǎn)剝離。

　　近年來，資產(chǎn)剝離尤其是MBO和MBI，在歐洲大陸成了公司重組的一部分。一個國家MBO的活躍程度依賴于諸多因素：

　?。?）公司、家族企業(yè)和政府私有化項目所提供的資產(chǎn)剝離的供應(yīng)情況。

　?。?）投融資基礎(chǔ)條件，包括投機(jī)資本基金，以及法律與會計服務(wù)。

　?。?）家族所擁有的公司的集中程度以及傳統(tǒng)上使用機(jī)構(gòu)融資的不愿意程度。

　?。?）公司財務(wù)與會計信息的質(zhì)量。

　?。?）小而不具流動性的股市，不易以上市的方（6）對于使用目標(biāo)公司的資源為收購融資的法律障礙。

　?。?）對某些資產(chǎn)脫出形式的機(jī)構(gòu)性偏好，為國家之間使用MBO的差別提供了一個例子。在法國最受到偏好的三種方式如下：完全出售、部分出售、次級MBO.

　　二、英、美、法資產(chǎn)剝離模式對我國的借鑒

　?。ㄒ唬┯⒚蕾Y產(chǎn)剝離所處的市場環(huán)境是一種完善的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境

　　完善的市場環(huán)境擁有完善的服務(wù)系統(tǒng)，比如交易制度、中介機(jī)構(gòu)等，而我國的市場經(jīng)濟(jì)體制還不十分完善，資本市場還欠發(fā)達(dá)，在從事各種經(jīng)濟(jì)活動時缺乏應(yīng)有的配套措施。因此應(yīng)盡快地完善我國的市場經(jīng)濟(jì)體制。

　?。ǘ┯?、美、法國家的資產(chǎn)剝離的形式也是值得我們借鑒的

　　英、美等國家在資產(chǎn)剝離時采取的形式多種多樣，比如，MBO、LBO等，而在我國卻比較少，但有些上市公司已經(jīng)開始嘗試，比如深圳方大、粵美的，但規(guī)模比較小。借鑒國外MBO的有益的經(jīng)驗，在我國實施MBO，對于我國大中型企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度及眾多中小企業(yè)放開搞活、收縮國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線，均具有意義。

　　1.實行MBO，為國有經(jīng)濟(jì)的退出提供了一個較好的操作方式，為國有經(jīng)濟(jì)總體上抓大放小的改革思路，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造多元的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，解決職工福利和保障不足提供了一個發(fā)展前景極為廣闊的操作方式。

　　2.實行經(jīng)理職工共同持股，為企業(yè)管理者、職工提供了一個激勵機(jī)制和約束機(jī)制，為管理者和職工帶上了“金手銬”。

　　3.對包袱較重的企業(yè)而言，實行MBO可以穩(wěn)定管理者和職工，減少社會震蕩。

　　4.將企業(yè)改制與MBO相結(jié)合，可以保證國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運行，提高企業(yè)活力和效率。

　?。ㄈ┰谫Y產(chǎn)剝離的動機(jī)上也值得借鑒

　　英、美等國資產(chǎn)剝離的動機(jī)前面已述及，而我國往往把資產(chǎn)剝離作為一種達(dá)到上市資格或保住配股資格或剝離不良資產(chǎn)或扭虧的手段。這說明我們沒有注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，也是資產(chǎn)剝離達(dá)不到應(yīng)有的效果的原因之一。