2006年7月25日，中國家電第一并購案正式落下帷幕，國美以52億港元成功收購永樂。該案例再一次讓世人見識了資本市場的魅力。我們有理由預期，未來A股市場同樣一定會出現(xiàn)大量的并購案，一個全新的A股市場并購時代已經(jīng)來臨，對于那些希望保持公司控制權的股東（或者公司管理層），制訂適當?shù)姆词召彶呗裕乐埂皵骋狻笔召�，已�?jīng)成為必須重視的問題。
在成熟市場中，當管理層經(jīng)營不力而導致公司股價下跌時，公司將面臨被外部力量惡意收購或接管的風險，公司控制權的轉移隨時可能發(fā)生。當控制權交易不斷通過各種方式達成時，一個通過收購兼并、代理權爭奪、直接購買股票等方式實現(xiàn)控制權交易和轉移的公司并購市場就會逐漸形成。
從并購主體角度看，對于那些希望通過多元化經(jīng)營來平衡風險的公司，通過并購找到了最便捷融入公司原有體系的平臺。對于希望擴大自己產(chǎn)品或服務市場份額的公司，通過并購可以達到目的而且消化了競爭對手（例如國美并購永樂），這樣的并購整合，有利于提高對市場存量資源的高效率再利用。
股權分置嚴重限制了我國公司并購市場的發(fā)展。中國上市公司收購從1993年“寶延風波”起至今已有十多年，在1993至1996年收購上市公司的案例寥寥無幾，從1997年眾城實業(yè)、上海鋼運等上市公司被收購起步，中國上市公司并購市場逐步形成。從圖1可見，受當時國企改革和“資產(chǎn)重組、資本經(jīng)營”浪潮的影響，中國上市公司控制權轉移案例在1997～2002年間保持了快速增長態(tài)勢，但2003年增長幾乎停滯，2004年出現(xiàn)負增長。期間，通過收購流通股來進行的并購案例非常之少，99%都是通過場外非流通股的協(xié)議轉讓，而其中據(jù)統(tǒng)計有20％的案例屬于行政無償劃撥。由此可見，若考慮到這些實際因素，我國A股上市公司并購市場事實上仍處于很不活躍的低迷狀態(tài)。
股權分置改革徹底消除了中國證券市場“控制權僵化”這個最大的制度瓶頸，改變了制約上市公司并購市場發(fā)展的制度環(huán)境。我們預期，在全流通條件下，上市公司并購市場將會得到前所未有的發(fā)展，A股市場將進入并購新時代。
2006年8月1日最新修訂并施行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）充分體現(xiàn)了對上市公司收購的鼓勵和規(guī)范并重的立法精神，對并購大開方便之門，有利于吸引產(chǎn)業(yè)資本對A股市場并購重組的興趣，提升A股市場的溢價估值預期；同時，《管理辦法》也強化了對并購的規(guī)范和監(jiān)管。
一、全流通條件下國內并購市場的新特點
十幾年來，我國上市公司收購兼并的規(guī)模和形式都有了較大的發(fā)展，但這種發(fā)展是在股權分置的制度條件下實現(xiàn)的，和海外成熟市場相比存在著較大的差異，也存在著較大的差距。海外成熟市場都是全流通市場，相關法律法規(guī)也比國內健全。
在海外成熟市場，公司收購兼并根據(jù)不同的標準可分為不同的類型和形式。
按照并購雙方所屬行業(yè)的相關性，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按照并購后雙方法人地位的變化情況，可分為收購控股、吸收合并、新設合并；按照并購的出資方式，可分為出資購買資產(chǎn)式、出資購買股票式、股票換取資產(chǎn)式和股票換取股票式；按照并購是否取得目標公司同意，可分為善意收購和敵意收購；按照是否利用目標公司本身的資產(chǎn)來支付并購資金，可分為杠桿收購和非杠桿收購；按照收購公司和目標公司是否同屬一個國家或地區(qū)，可分為跨國并購和國內并購；根據(jù)收購的形式，又可分為協(xié)議收購、二級市場收購和要約收購。
由于經(jīng)濟體制或法律環(huán)境不同，國內公司收購兼并的形式或特點和國外成熟市場存在著差異。國內上市公司的并購大多有政府參與甚至主導，市場化程度不高。收購形式上雖也有橫向、縱向、混合并購幾種，但由于并購的動機主要表現(xiàn)為不良國企脫貧解困，為政府財政壓力減負，而被并購對象往往是資不抵債、瀕臨破產(chǎn)或經(jīng)營不善、虧損累累的國企公司，因此收購公司通常是實力雄厚、資金充沛的公司，并不一定是同業(yè)公司（實際上同業(yè)公司收購的案例也確實不多），所以并購形式上混合并購占的比例較大。由于股權分置的存在，上市公司股份同權不同價，因此協(xié)議收購占絕對多數(shù)，要約收購和舉牌收購的案例屈指可數(shù)。在支付手段方面，主要為現(xiàn)金支付。
股權分置改革后，上市公司實現(xiàn)了全流通，制約上市公司收購兼并的重要制度消失了，新的收購制度《上市公司收購管理辦法》也已定稿出臺，國內并購市場進入一個嶄新的時代。在新的環(huán)境下，國內上市公司的收購兼并無論內容和形式都將獲得較大的發(fā)展，并呈現(xiàn)出一系列新的特點。
（一）橫向并購重要性將提升，混合并購寶刀不老
自2002年以來我國經(jīng)濟進入了新一輪的增長周期，投資速度連續(xù)幾年保持20%的增長，導致2005年后鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車等行業(yè)產(chǎn)能明顯過剩。2006年3月，國務院發(fā)布了《關于加快推進產(chǎn)能過剩行業(yè)結構調整的通知》，對其產(chǎn)業(yè)結構調整工作進行了全面的部署。產(chǎn)能過剩行業(yè)結構性調整的重要手段就是行業(yè)內大魚吃小魚的企業(yè)橫向并購。近期寶鋼股份收購邯鄲鋼鐵的嘗試就是鋼鐵業(yè)公司為順應產(chǎn)業(yè)結構調整、進一步做大做強而進行的橫向并購的一個案例。另外，中央國資委主導的對央企的整合，包括具有旗艦型母體上市公司的私有化、業(yè)務雷同上市公司的整合、輔業(yè)分離、整體上市等�？梢灶A見，大量央企控股上市公司的私有化以及同業(yè)整合必將推動橫向并購浪潮走向高潮。因此在新條件下，橫向并購的重要性和過去相比會得到較大的提升。
由于滬深股市大多數(shù)上市公司都是國有或國有控股企業(yè)，政府對績差、虧損國有公司的救助并不會停止。另外，為將進行股權分置改革進行到底，一些績差股、ST的股改必須借助于并購重組。讓優(yōu)質公司收購消化這些不良資產(chǎn)仍是切實可行的手段之一，政府和國資部門不可能放棄這一有效形式。由于股改送股，上市公司大股東的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股權分散度進一步提高，第一大股東持股比例降至控股線以下的公司數(shù)大幅增加。這就為市場鱷魚和禿鷲們結合并購重組進行二級市場運作提供了更大的舞臺，加上股市的走牛和資金過剩，估計為謀求二級市場暴利因炮制題材而催生的上市公司混合并購會相當頻繁。因此在全流通條件下，即使橫向并購的重要性會有所提升，混合并購的寶刀并不見老。
（二）協(xié)議收購仍是主要形式之一
協(xié)議收購指收購方和目標公司經(jīng)過協(xié)商達成收購協(xié)議的收購方式。在股權分置時代，協(xié)議收購是控股權更迭的主要形式。由于非流通的國有股和法人股成本低廉，通過協(xié)議的方式取得上市公司的國有股或法人股，進而取得上市公司的控制權，已成為我國證券市場上買殼上市的主要方式。協(xié)議收購的特點是程序簡單直接，一旦雙方價格合適，容易獲得成功。
全流通制度環(huán)境下，由于實現(xiàn)了同股同權同價協(xié)議收購占絕對主流地位的局面將會改變，收購上市公司的方式將呈現(xiàn)“百花齊放”的局面。但可以說，協(xié)議收購仍將是市場實現(xiàn)控股權爭奪的一種重要形式。股權分置改革后，非流通股退出歷史舞臺，但由于中國上市的股權結構將在相當長一段時間內仍然維持前五名股東占公司總股本50%以上的格局，協(xié)議收購前幾名股東持有的股份，仍將是主要的并購模式。這將是控股權爭奪中一種較為簡便的方式。
股權分置時代，我國的證券市場中非流通股份約占2/3，國家股及國有法人股所占比重較大，基于成本的考慮，企業(yè)在并購中大都采用場外協(xié)議收購方式�！皡f(xié)議收購＋大宗交易”是后股權分置時代初期階段的主要收購方式。后股權分置時代的協(xié)議收購和股權分置時代的協(xié)議收購相比有很大不同，其主要特征是“協(xié)議收購＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理辦法來協(xié)議收購流通股，買賣雙方將向證交所申請對指定交易股份按照指定價格和數(shù)量進行集中交易并公告。大宗交易的突出特點是買賣雙方可以場外協(xié)商、場內成交，是連接場外交易和場內交易的橋梁，它既滿足了股份轉讓便捷性的要求，也滿足了協(xié)議轉讓場外先期達成協(xié)議的需求。隨著非流通股完全流通的實現(xiàn)，企業(yè)在二級市場實現(xiàn)資產(chǎn)重組的可能性越來越大，而大宗交易制度的引入為并購重組進一步拓寬了渠道。毫無疑問，在全流通時代，協(xié)議收購的流程模式將有一些改變，即股權過戶由場外市場轉到場內市場，大宗交易將成為其基本模式。
其實，大宗交易方式進行股權受讓并達到控股地位的案例，在上市公司中并不少見，且在外資并購中較為突出。比如，擁有世界水泥市場份額5%的全球最大的水泥生產(chǎn)銷售商之一—HOLCHINB.V.持有“華新水泥”8576.13萬股B股，占公司總股本26.11%，是公司第一大流通股東，僅次于由華新集團有限公司代持的國有股27.87%的比例�！叭A新水泥”的股改對價方案為10送3股，股改后，第一大股東持股比例下降至24.13%，則HOLCHINB.V.一躍成為“華新水泥”的最大股東。其重要的方式就是HOLCHINB.V.在去年4月通過大宗交易的方式增持了“華新水泥”876.1萬股B股。
�。ㄈ┡e牌收購將增多，要約收購成主流尚需時間
全流通后，協(xié)議收購的價格優(yōu)勢消失了，舉牌收購和要約收購的重要性開始浮出水面，尤其是對那些股權集中度低的上市公司。相對而言，舉牌收購方式更加便捷，也具有更多的主動性�？梢灶A見，在全流通條件下，舉牌收購的案例將增多。
按照新的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，能夠獲得要約豁免的情形大為減少，收購方更容易觸發(fā)要約條件。全流通后的大多數(shù)收購計劃都需要預先考慮觸發(fā)要約收購條件的可能性，要約收購由被動轉為主動。和舉牌收購相比，要約收購能更好地控制成本。在一定條件下允許收購人選擇部分要約收購的新規(guī)定，則更有利于降低收購的成本，活躍收購活動，擴大收購規(guī)模。預計經(jīng)過較長時間的發(fā)展后，要約收購會成為上市公司的主流并購方式。
要約收購在股改中已有了一些經(jīng)典案例。中石化私有化旗下A股上市公司的過程中，就采取了主動要約收購方式。2006年2月15日，中石化發(fā)布公告稱，以現(xiàn)金整合旗下石油大明（000406）、揚子石化（000866）、中原油氣（000956）、齊魯石化（600002）四家A股上市公司，以現(xiàn)金要約的方式收購旗下四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的現(xiàn)金對價總計約143億元。中國石化收購齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明流通股的價格分別為10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相對于四公司此前的停牌價，溢價分別為24.4%、26.2%、13.2%和16.9%.在要約期屆滿并生效后，四家A股上市子公司將被終止上市。
�。ㄋ模┩赓Y收購將獲得進一步的發(fā)展
從宏觀層面看，世界范圍內的經(jīng)濟和貿易繁榮，經(jīng)濟一體化趨勢的加強是企業(yè)跨國并購興起和蓬勃發(fā)展的根本原因。各國的經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)經(jīng)營能力不平衡，地理條件、自然資源、勞動力資源的差異，形成了各國間的比較優(yōu)勢。從而導致那些資金充裕、技術先進公司通過跨國并購實現(xiàn)迅速擴大生產(chǎn)和拓展市場的目的。隨著改革開放的進一步深入，我國經(jīng)濟將在更大范圍和更深層次上加速融入到全球化中。由于成本比較優(yōu)勢的凸現(xiàn)，中國正在逐步承接國際制造業(yè)向國內的轉移。這種產(chǎn)業(yè)轉移必將帶來國內上市公司新一輪的外資并購高潮。另外，全球流動性的泛濫以及人民幣升值的綜合效應，也將提升國內上市公司的吸引力，從而激發(fā)外資并購的積極性。
隨著新的《上市公司收購管理辦法》、《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》等法規(guī)條例的出臺，外資進入國內并購市場的通道已基本暢通。這些法規(guī)為外資并購提供了制度保障，將促使國內市場的外資并購活動更好、更健康地發(fā)展。
根據(jù)新《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，外資收購應當符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)準入規(guī)定，不得危害國家安全和社會公共利益。《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》對涉及重點行業(yè)、擁有馳名商標或中華老字號的境內企業(yè)、存在影響或可能影響國家經(jīng)濟安全因素的外資并購加強了審查和控制。我們認為，這些規(guī)定不會影響外資的正常并購，反而對引導、規(guī)范外資并購活動產(chǎn)生積極的影響，使外資并購更有利于我國經(jīng)濟的發(fā)展，更符合我們國家的利益，最終實現(xiàn)雙贏。
二、海外市場反收購策略及國內上市公司的反收購嘗試
收購公司要收購目標公司，如果被收購者不同意，而收購公司要強制收購，就可能導致目標公司采取各種反收購策略，以擊退收購者的進攻。目標公司不同意的原因可能是認為相對收購方的出價，公司價值被低估，只有反收購才能提高收購價格；也可能是現(xiàn)有管理人員擔心職位的喪失；或者是管理人員認為收購方是綠色勒索，目的在于混水摸魚。不管何種原因，目標公司一旦啟動反收購對策，被收購的難度就會提升，收購方就會面臨收購失敗的風險；即使收購方強行收購成功，收購的成本也會大大提高。隨著并購浪潮的一浪高過一浪，收購與反收購的斗爭日益激烈，反收購策略也日趨多樣化。
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海外市場常用的反收購策略按實施時間可分為收購前和收購后兩類，即事前設防和事后對策。事前設防，顧名思義就是在收購發(fā)生前，目標公司主動采取了相應的反收購措施，以增加收購、整合的難度、成本，甚至完全杜絕收購的可能性，達到不戰(zhàn)而屈人之兵的效果。事后對策是指在收購事件發(fā)生后，目標公司被動地采取相應的反收購措施，以抗拒收購。按反收購策略的核心內容又可分為控制權安排、提高收購成本和降低資產(chǎn)質量三類。即通過相應的措施安排，強化被收購者的控制權、弱化收購者的控制權，大幅提高收購者的收購成本，改變目標公司的資產(chǎn)結構、剝離優(yōu)質資產(chǎn)、提升目標公司的財務風險、降低目標公司的資產(chǎn)質量，最終增加目標公司收購、控制、整合的難度，降低其吸引力，從而達到擊退收購者的目的。
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股權分置改革使上市公司的股權結構發(fā)生了很大的變化，由于非流通股股東（主要為大股東）要拿出自己的股份，平均以10送3的比例支付對價，大股東的持股比例都出現(xiàn)了不同程度的下降，上市公司股權結構分散度進一步提高。而新的《上市公司收購管理辦法》對收購的限制更加寬松。新辦法將強制性的全面要約收購改為全面或部分要約收購，并規(guī)定以要約方式收購一個上市公司股份的，其預定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%.如此，和全面要約收購相比，收購者的收購成本就大大降低了。在支付手段方面也由原來的現(xiàn)金支付改為現(xiàn)金、證券或現(xiàn)金證券結合支付的方式，收購者的收購難度大為降低。在全流通的市場中，如果某只股票被市場低估，就存在通過購買二級市場股票進行收購，控制目標公司，從而實現(xiàn)資本增值。全流通后，資本逐利模式將發(fā)生改變，收購價值低估公司然后改組公司來實現(xiàn)收益的做法會成為資本增值的重要形式。在這種逐利模式下，任何上市公司價值一旦被低估，就要面臨被投機資本敵意收購的可能性。上市公司股權分散度提高、收購限制又進一步放寬，并購市場的活躍是大勢所趨。對于大股東已喪失絕對甚至相對控股權的上市公司，被收購的威脅已是客觀的現(xiàn)實。如果其大股東或管理層不愿意失去控制權的話，在現(xiàn)有法律框架下采取相應的反收購措施是必然的選擇。
那么，海外市場常用的那些反收購策略是否在國內也能被照搬運用呢？恐怕還要作細致的分析。上面介紹的一系列策略，有一部分并不符合國內的現(xiàn)行法律法規(guī)，不具備被上市公司采用的條件。
新《上市公司收購管理辦法》和老辦法相比，刪除了六種對反收購策略的限制性規(guī)定。按原辦法，收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會不得采取“發(fā)行股份；發(fā)行可轉換公司債券；回購上市公司股份；修改公司章程；訂立可能對公司的資產(chǎn)、負債、權益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同；處置、購買重大資產(chǎn)、調整公司主要業(yè)務”六種反收購措施。新辦法取消了這方面的限制，顯然為反收購策略的運用打開了空間。但是通觀整篇《上市公司收購管理辦法》，似乎是更傾向于鼓勵收購，對于反收購只是強調了其行為的正當性和對被收購公司及其股東合法權益的保護。
關于反收購，新《上市公司收購管理辦法》作了新的規(guī)定，“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益。被收購公司的控股股東或者實際控制人及其關聯(lián)方有損害被收購公司及其他股東的合法權益的，上述控股股東、實際控制人在轉讓被收購公司控制權之前，應當主動消除損害；未能消除損害的，應當就其出讓相關股份所得收入用于消除全部損害作出安排，對不足以消除損害的部分應該充分有效的履約擔�；虬才�，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準。”還規(guī)定“被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務，應當公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購者設置不適當?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人員提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益。”
以新辦法有關規(guī)定衡量，海外市場部分反收購策略無法在國內得到運用。另外也有的策略因不符合其他規(guī)定，也不能使用，或要做相應的調整。
毒丸計劃是海外使用較多的一種反收購策略。據(jù)該策略，目標公司在被收購時可向收購方外的其他股東低價發(fā)行新股，以稀釋收購方的股權。但收購方也是目標公司的股東，毒丸計劃沒有損害被收購公司原股東的利益，但損害了另一部分股東（收購方）的利益，違反了新辦法“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益�！薄氨皇召徆径聲槍κ召徦龀龅臎Q策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得損害公司及其股東的合法權益�！敝畻l款，因此在法規(guī)上得不到相應的支持。
管理層收購策略在海外市場的實際操作中，一般以目標公司的資產(chǎn)或收入作擔保，從銀行貸款進行杠桿收購。而國內，并購的融資環(huán)境相對滯后，管理人員作為自然人不可能進行杠桿收購，因此管理層收購策略的可行性并不強。
員工持股計劃，同樣會遇到貸款問題。收購資金來源只能通過員工自己集資來實現(xiàn)。
綠色郵包策略，溢價向收購者買回股票，收購者的收益就是公司股東的損失，實際上真正的得益者是管理層。另外，我國對公司回購股票雖開有口子，但管理較嚴，需要經(jīng)國家有關部門批準。迄今只有個別公司進行過回購，回購后還需將股票注銷掉，操作難度非常大。無論從損害股東利益角度，還是從操作層面看，綠色郵包策略在國內市場都不具可行性。
白衣騎士是海外常用的一種反收購策略，上半年全球最大的鋼鐵集團米塔爾公司收購世界第二大鋼鐵企業(yè)阿賽洛公司的過程中，就有俄羅斯北方鋼鐵公司充當了白衣騎士，最終促使收購價從186億歐元抬高到254億歐元。俄羅斯北方鋼鐵公司在米塔爾－阿賽洛并購案中純粹充當了收購方競爭者的角色。但是如果像維克斯公司擊退尤尼利華公司收購案中白衣騎士寶潔公司那樣，享有鎖住選擇權，就損害了維克斯公司原股東的利益。因此在國內，像米塔爾－阿賽洛并購案中的白色騎士策略是可以使用的。
焦土戰(zhàn)術和皇冠明珠都是通過降低被收購公司的資產(chǎn)質量來逼退收購者的。雖然敵人被驅走了，但公司本身也損失慘重，這樣的反收購策略不符合《上市公司收購管理方法》的精神。
綜上分析，在海外常用的反收購策略中，毒丸計劃、管理層收購、綠色郵包、焦土戰(zhàn)術、皇冠明珠等都不具可行性。
而保持控制權、相互持股、修改章程（分級分期董事制度、絕對多數(shù)條款、公平價格條款）、金色降落傘、員工持股計劃、白衣騎士、帕克曼防御術、法律訴訟等策略會得到運用。其中保持控制權、分級分期董事制度、金色降落傘以及白色騎士應會成為主流策略。
現(xiàn)在已有一批控股權比例較低的上市公司控股股東舉起了“反收購”大旗。包括G萬科、G美的、G伊利和蘭州黃河等上市公司，采取了修改公司章程、實施“金色降落傘計劃”等策略，擺出拒絕被并購的姿態(tài)。
其中G美的反收購的戰(zhàn)略布局最具代表性。
首先，引入分級分期董事制度。今年4月25日，G美的董事會、監(jiān)事會通過了《關于修訂公司章程的議案》。新《公司章程》第82條規(guī)定，連續(xù)180日以上單獨或者合并持有公司有表決權股份總數(shù)的5%以上的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人，每一案例可提名不超過全體董事1/4、全體監(jiān)事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。第96條規(guī)定，董事局每年更換和改選的人數(shù)最多為董事局總人數(shù)的1/3.這樣的制度安排無疑為潛在入侵者制造了障礙。
其次，設置了金色降落傘計劃。新《公司章程》第96條規(guī)定，公司應和董事之間簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權利和義務、董事的任期、董事違反法律法規(guī)和公司章程的責任以及公司因提前解除合同的補償?shù)葍热荨８鶕?jù)該條款，一旦公司被收購，收購者要辭退原有董事、接收控制權的話，就要付出相應的成本。
其三，確�？毓蓹唷３薷墓菊鲁掏�，G美的的實際控制人何亨健實施了股權增持計劃。美的集團動用10.8億元增持G美的的股權。至2006年5月2日，何亨健億直接、間接持有G美的50.17％的股權，實現(xiàn)了絕對的控股。確保控股權是反收購的最根本、最有效的策略。
三、哪些公司可能成為并購對象？
要尋找捕捉可能的并購對象，不妨先分析一下收購者的動因。遵循收購者的思路進行搜尋，不失為一種有效的方法。
通常收購者收購目標公司主要基于如下的動因：
協(xié)同效應。又稱為規(guī)模經(jīng)濟效應，指并購后兩個公司的總體效益大于兩個獨立公司效益的和，即一加一大于二。并購后，公司生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模擴大，引起投資和經(jīng)營成本降低，從而獲得較多利潤。協(xié)同效應又分為經(jīng)營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。經(jīng)營協(xié)同是由于兩個公司間存在生產(chǎn)要素和職能方面的互補性使得并購后可以利用對方的優(yōu)勢而產(chǎn)生規(guī)模效應。管理協(xié)同效應指管理優(yōu)效公司并購管理低效公司后，將后者管理效率提高，從而提升整體的經(jīng)濟效率。財務協(xié)同效應指并購后由于稅法、會計處理以及證券交易等規(guī)定的作用而產(chǎn)生的純資金收益。最常見的就是合理避稅。
多元化經(jīng)營。指通過并購其他行業(yè)的公司，實現(xiàn)多元化經(jīng)營。并購后的公司一方面可以提高總收益；另一方面還可以降低單一經(jīng)營所面臨的風險，增加經(jīng)營的安全性；此外還可以使企業(yè)擁有靈活調整產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品結構的能力，減輕經(jīng)濟波動的影響和沖擊。以多元化經(jīng)營為目的的并購，規(guī)模一般都較大。通常，當企業(yè)的資金實力和生產(chǎn)集中度達到相當?shù)囊?guī)模后，多元化經(jīng)營式的收購兼并會逐漸發(fā)展成為并購市場的主流形式。
收購低估資產(chǎn)。指收購公司以低于價值的價格收購目標公司，以便從中牟利。一般目標公司價值被低估可能有兩種情況：一是由于市場波動或事件引發(fā)的股價過度反應造成的公司價值被嚴重低估；二是目標公司擁有價值被“隱藏”的資產(chǎn)，比如報表上以成本反映的房地產(chǎn)等。收購后，收購公司可將其按實際價值出售，以賺取其間的差價。
重組再造。有些收購者專門收購資產(chǎn)質量不佳的公司，然后對其進行資產(chǎn)重組。通過資產(chǎn)置換，剝離劣質資產(chǎn)，換入優(yōu)質資產(chǎn)，大幅提升目標公司的資產(chǎn)價值，然后高價出售，賺取超額利潤。在國外，這種收購者被稱為“禿鷲”。這種收購模式對收購者的資產(chǎn)和資源儲備要求很高，否則游戲可能會因缺乏合適的置換資產(chǎn)而中途卡殼，或者達不到預期的效果，使收購難以劃上圓滿的句號。
政府主導。指政府根據(jù)國有經(jīng)濟戰(zhàn)略布局、結構性調整或者制度性變革的需要，主導國有、國有控股公司所進行的收購兼并行為。政府主導的并購行為，帶有較強的計劃經(jīng)濟和行政干預的色彩，并不是或不全是按并購公司的意愿行事，也不一定符合它們的利益，但仍會推進完成。雖屬于非市場化、效用未必高的并購行為，但大型國企的收購兼并確實離不開政府的主導，這是中國的國情。
不管出于何種動因，收購者搜索“獵物”，一般都要考慮目標公司的股權結構、財務特征、盈利能力、成長性、估值水平、行業(yè)地位和行業(yè)背景。
目標公司的股權結構怎樣，是收購者必須考慮的首要問題。一般而言，除非大股東自愿出讓股權，絕對控股（大股東持股比例大于50%）的上市公司不存在被收購的可能性；相對控股（大股東持股比例介于35%～50%之間）的上市公司收購的難度較大，一旦引發(fā)收購與反收購之戰(zhàn)，收購成本會大幅提高；而大股東持股比例低于35%時，收購的可行性相對最好。國內上市公司的股權集中度和美國相比明顯偏高。表3列示了1994年美國公司（不僅指上市公司）內部股東控制狀況。絕對控股的公司僅占全部公司的3.6%；內部股東控制投票權在25%以下的公司占比為83.4%.而國內的上市公司，雖然股改后股權分散度有較大提升，但還是遠不如美國。至2006年8月10日，非絕對相對控股的上市公司的占比為46.84%（見表4）。顯然，國內上市公司市場化并購的可選范圍不如美國大。但是，國內上市公司絕大多數(shù)是國有或國有控股公司，只要某家上市公司成了政府主導型并購的對象，即使其大股東相對控股甚至絕對控股，收購兼并仍然可以順利進行，關鍵是要符合政策的導向，順勢而為。
財務特征（主要是負債狀況）也是收購者必須考慮的因素。如果目標公司債務沉重，償債能力又弱，收購后收購公司就要背上債務包袱，因此目標公司負債水平是收購者必須關注的，尤其對于盈利能力不強的公司，更需重視。一般而言，負債較輕的目標公司更受收購者的青睞。對于競爭優(yōu)勢明顯，盈利能力強，償債能力出色的公司，負債率略高，仍可以接受。據(jù)統(tǒng)計，滬深兩市1362家公司平均資產(chǎn)負債率為51.47％。通常負債率高于平均水平的上市公司盡量回避。
目標公司的盈利能力和成長性是關系到并購整合后能否發(fā)揮協(xié)同效應的關鍵因素，因此也是收購者選擇并購對象的重要指標。無論是追求協(xié)同效應還是多元化經(jīng)營，具有較好的盈利能力和成長性的公司總是首選。以收購低估資產(chǎn)為目的的并購，目標公司盈利能力強、成長性好，有利于以后出售；對于有富裕資產(chǎn)的公司，公司盈利能力和成長性達到一般水平就可以了；對于專門收購績差公司進行重組再造的禿鷲，目標公司只要不是嚴重虧損即可滿足要求。通常用凈資產(chǎn)收益率和主營收入增長率來考察目標公司的盈利能力和成長性。
估值水平低于公司價值，表明目標具有收購價值。一般以公司的賬面價值結合市場價值進行考量，常用的指標就是P/B.不同的行業(yè)，其P/B的分布是不同的。對于一般制造業(yè)，P/B小于1.5，表示目標公司具有較高的收購價值。
目標公司行業(yè)地位是以協(xié)同效應和多元化經(jīng)營為目的的并購所必須重視的。行業(yè)地位越高，表示公司在業(yè)內的競爭力越強，市場占有率也越高，有利于并購后公司規(guī)模效應的實現(xiàn)，并購的價值也越高。在國外，以追求協(xié)同效應的并購都非常注重目標公司的行業(yè)地位。從近年國內發(fā)生的外資并購案來看，外資青睞的都是行業(yè)內排名前5名或前10名的所謂行業(yè)龍頭公司。
行業(yè)背景包括行業(yè)集中度和行業(yè)政策。行業(yè)集中度由低到高，是行業(yè)發(fā)展的必然規(guī)律。在行業(yè)生命周期演變的過程中，并購始終是促進行業(yè)集中度提高的重要途徑和手段。因此行業(yè)集中度低的上市公司，容易成為并購的對象�；蛘哒f，這種行業(yè)中的上市公司發(fā)生并購的概率要大于集中度高的行業(yè)。表5列示了我國主要行業(yè)集中度。通常，集中度小于30%的行業(yè)并購機會較多，并購價值也高。（作者為申銀萬國證券公司研究員）
