最近幾年，融資成為企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府、媒體等各個(gè)方面的重點(diǎn)話題，以此為核心議題的論壇也層出不窮，有關(guān)注策略的，有關(guān)注單一工具的，等等不一而足。但我們聽(tīng)到最多的卻是一個(gè)“難”字。當(dāng)然，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定水平的產(chǎn)物，也是一個(gè)好事情，說(shuō)明各個(gè)主體的注意力向微觀層面的企業(yè)融資的集中，而且這個(gè)問(wèn)題將會(huì)長(zhǎng)期存在。這一矛盾恰恰也是推動(dòng)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的根本性的動(dòng)力。
右表是美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的一篇研究妨礙企業(yè)發(fā)展各個(gè)因素的文章中提供的統(tǒng)計(jì)結(jié)果：
我們可以看到，在所有的因素中，融資排在第三位，但如果僅僅從經(jīng)濟(jì)角度看的話，融資則是第一位的。由此看來(lái)，企業(yè)融資的問(wèn)題是一個(gè)全球性的問(wèn)題，或者說(shuō)這不是一個(gè)問(wèn)題，而是一個(gè)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在的本源性動(dòng)力。正是因?yàn)檫@一個(gè)矛盾的長(zhǎng)期存在，才推動(dòng)了資本市場(chǎng)的產(chǎn)生、發(fā)展和創(chuàng)新。
融資難的緣由
我們認(rèn)為，企業(yè)融資出現(xiàn)困難的根源在于主客觀兩個(gè)方面的因素。
所謂的主觀因素在于，在經(jīng)濟(jì)上升周期大量潛在機(jī)會(huì)的誘惑下，就會(huì)出現(xiàn)所謂的“羊群效應(yīng)”。部分企業(yè)往往會(huì)忽略到自身具備的客觀條件和機(jī)會(huì)掩蓋下的風(fēng)險(xiǎn)，要么是過(guò)度擴(kuò)大產(chǎn)能，要么是急速多元化的發(fā)展。但在企業(yè)投入了自身可提供的最大的資金之后，企業(yè)整個(gè)的現(xiàn)金流近于枯竭的狀態(tài)，原有的具有很好盈利潛力的業(yè)務(wù)也受到了很大的影響；新建項(xiàng)目短中期內(nèi)不要說(shuō)盈利，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力都存在很大的問(wèn)題，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)急劇放大，這個(gè)時(shí)候已經(jīng)是欲罷不能，非融資不可。但是又有誰(shuí)會(huì)把資金提供給一個(gè)存在過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)，收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱企業(yè)呢？于是乎，陷入了一個(gè)悖論的困境：一方面企業(yè)會(huì)說(shuō)，如果給我足夠的資金，機(jī)會(huì)看得見(jiàn)，會(huì)實(shí)現(xiàn)安全、高額的回報(bào)，甚至?xí)小傲泔L(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)”的說(shuō)法；另一方面，資金提供方會(huì)對(duì)這種說(shuō)法心存疑慮，畢竟現(xiàn)實(shí)的巨大風(fēng)險(xiǎn)擺在這里，而機(jī)會(huì)只是一個(gè)預(yù)期。不論股權(quán)還是債權(quán)，資金的本質(zhì)是逐利的，投資的目的是在承擔(dān)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)的前提下，分享企業(yè)發(fā)展的收益，而不是擔(dān)當(dāng)救火隊(duì)員，解決企業(yè)生存的危機(jī)問(wèn)題，特別是非理性擴(kuò)張導(dǎo)致的過(guò)度放大的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
在排除了部分企業(yè)非理性的主觀因素之外，是不是相對(duì)理性的、具備一定條件的企業(yè)就一定可以從資本市場(chǎng)上獲得自己需要的資金和資本呢？也未盡然。企業(yè)的融資還要受到資本市場(chǎng)供給的總量、結(jié)構(gòu)和信息的約束。即便是美國(guó)、歐洲這樣的成熟資本市場(chǎng)也仍然不是一個(gè)完全有效率的市場(chǎng)，同樣存在著大量信息不對(duì)稱的情況，會(huì)有一些滿足條件的企業(yè)實(shí)現(xiàn)不了理論上可行的或者說(shuō)理想的資金融通。
中國(guó)的資本市場(chǎng)同時(shí)具備了新興和轉(zhuǎn)軌兩個(gè)特征：一方面作為新興市場(chǎng)，可以運(yùn)用的金融工具的品種相對(duì)較少，有效的金融中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)，金融創(chuàng)新少，政策和市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)大，信息不對(duì)稱的情況極為嚴(yán)重，很大程度上降低了資金融通的效率；另一方面，又處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌階段，金融體制和資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)軌落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的步伐和節(jié)奏，這就造成了金融市場(chǎng)上供給和需求方的結(jié)構(gòu)不對(duì)稱。一邊是作為需求方的企業(yè)群體的市場(chǎng)化特征較強(qiáng)，因此，需求的市場(chǎng)化特征較強(qiáng)，呈現(xiàn)為準(zhǔn)連續(xù)的分布狀態(tài)；另一邊，資金供給方的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特征較強(qiáng)，供給呈現(xiàn)為較為明顯的離散化分布，形成了供給斷層，造成了供給和需求嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性缺陷。相當(dāng)一部分需求群落找不到自己可對(duì)應(yīng)的供給群落，向上一個(gè)層面尋求解決方案，滿足不了供給方的要求，向下一個(gè)層面尋求解決方案，又解決不了自己的需求，真可謂“路漫漫其修遠(yuǎn)兮”，又怎是一個(gè)“難”字了得。
整合融資供應(yīng)鏈
當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，供給和需求的總量總是處于一定程度的平衡的，重要的是如何把一個(gè)不太理想的供應(yīng)鏈通過(guò)整合，調(diào)整供需雙方各自的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，通過(guò)金融創(chuàng)新，充分組合利用各種金融工具，在一定的空間內(nèi)彌補(bǔ)供給鏈條的斷痕，降低信息不對(duì)稱和結(jié)構(gòu)性缺陷所帶來(lái)的缺憾。這里的關(guān)鍵就在于整合。
首先我們要了解和熟悉在這個(gè)供應(yīng)鏈條上會(huì)有哪些金融工具可供我們使用，這些金融工具是進(jìn)行融資整合的基本元素或者說(shuō)是組件。其次，是進(jìn)行整合的原則和方法，以及具體實(shí)施的一些關(guān)鍵要素。
說(shuō)到金融工具或者融資渠道，無(wú)非是債權(quán)和股權(quán)兩大類。如果從額度、風(fēng)險(xiǎn)收益特征、企業(yè)的發(fā)展階段以及對(duì)應(yīng)的供給主體來(lái)看，股權(quán)的工具又可以細(xì)分為風(fēng)險(xiǎn)投資、私募、和上市，而上市通常也稱做公募。股權(quán)的交易過(guò)程看似簡(jiǎn)單，但是真正的操作過(guò)程卻具有相當(dāng)?shù)闹芷诤蛷?fù)雜性。影響到股權(quán)融資成敗的因素很多，所以，往往很多看似很有成功可能的股權(quán)合作都是無(wú)果而終。而且股權(quán)融資的供需雙方要達(dá)到需求的契合，需要大量的搜尋成本和談判成本，因此，股權(quán)融資的周期通常都較長(zhǎng)，特別是上市，周期更長(zhǎng)，成本也更高。
而具有債權(quán)類特征的融資工具包括了貸款、委托貸款、貿(mào)易融資、金融租賃、信托幾個(gè)主要的品種。債權(quán)類融資工具的一個(gè)共同的特征就是，具有資金需求的主體需要具備較好的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)，企業(yè)的盈利狀況不能出現(xiàn)過(guò)大的波動(dòng)，同時(shí)需要具備一定的質(zhì)押物或擔(dān)保品。
上述金融工具每一種對(duì)應(yīng)著一類的需求和條件，企業(yè)需要做的不是簡(jiǎn)單地把這些工具拿來(lái)就用，更不能在媒體和輿論的渲染下，盲目地跟風(fēng)。正如非理性投資一樣，非理性融資的現(xiàn)象在過(guò)去和現(xiàn)在屢見(jiàn)不鮮。一些企業(yè)，或者出于虛榮跟風(fēng)，或者出于判斷失誤，在融資的過(guò)程中，沒(méi)有解決問(wèn)題，反而擴(kuò)大了問(wèn)題，放大了風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致了一些不良的后果。前期媒體報(bào)道的山東某企業(yè)，在籌備上市的過(guò)程中，導(dǎo)致企業(yè)全局性的失敗，就是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的例子。
從企業(yè)的角度來(lái)看融資，最為關(guān)注的是三個(gè)因素，其一是資金的額度，其二是資金的成本，其三是整個(gè)融資過(guò)程的周期。但是很多正在融資和準(zhǔn)備融資的企業(yè)，要求最苛刻的卻是時(shí)間。很大一部分企業(yè)都要求在很短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)大額度或一定額度的融資，這恰恰說(shuō)明了很多企業(yè)在投融資方面沒(méi)有進(jìn)行過(guò)謹(jǐn)慎和客觀的分析和決策。企業(yè)往往會(huì)花上半年甚至一年的時(shí)間，投入大量的資金進(jìn)行產(chǎn)品市場(chǎng)的調(diào)研和分析，但對(duì)于融資這個(gè)關(guān)乎企業(yè)的生存與發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，卻是等閑視之，等到問(wèn)題凸現(xiàn)的時(shí)候再來(lái)倉(cāng)促應(yīng)對(duì)。無(wú)論是單一工具的融資，還是整合整個(gè)供應(yīng)鏈，都已為時(shí)已晚。特別是中國(guó)目前仍處于一個(gè)不完善、弱有效的市場(chǎng)階段，融資實(shí)現(xiàn)過(guò)程會(huì)更漫長(zhǎng)。不僅預(yù)期的盈利實(shí)現(xiàn)不了，連前期的大量分析、調(diào)研以及相應(yīng)的投入都失去了應(yīng)有的意義。企業(yè)將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與投融資環(huán)節(jié)割裂開(kāi)來(lái)，往往使得融資喪失了最基本的條件——時(shí)間。因此，將融資上升到戰(zhàn)略性安排的高度，與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)進(jìn)行有機(jī)的結(jié)合，是整合融資供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的第一個(gè)原則。
企業(yè)融資規(guī)劃
有了必要的時(shí)間，最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是要進(jìn)行融資的戰(zhàn)略性定位和有效的融資規(guī)劃。
企業(yè)的融資需求有兩個(gè)層面：第一個(gè)層面，是戰(zhàn)術(shù)層面的需求，即融資是從屬于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)層面的戰(zhàn)略安排，與具體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展相配合，解決具體項(xiàng)目的資金短缺；第二層面的需求是戰(zhàn)略層面的，即企業(yè)的資金供給狀況相對(duì)充裕，在一定的時(shí)期內(nèi)，資金的壓力不大，但是企業(yè)出于中遠(yuǎn)期發(fā)展的戰(zhàn)略性考慮，出于優(yōu)化企業(yè)資本、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和構(gòu)筑中長(zhǎng)期資本平臺(tái)的考慮，產(chǎn)生了融資需求。因此，企業(yè)需要結(jié)合自身的發(fā)展階段和實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)行客觀、明確的定位。在明確定位的前提下，進(jìn)行具體的融資規(guī)劃。這一規(guī)劃的過(guò)程也就是整合融資供應(yīng)鏈的過(guò)程。
規(guī)劃的第一個(gè)落腳點(diǎn)，是基于企業(yè)自身的評(píng)估判斷。企業(yè)的規(guī)模和需要融資投入的項(xiàng)目要具有一定的匹配性，一個(gè)一兩千萬(wàn)規(guī)模的企業(yè)承擔(dān)需要投資幾個(gè)億或者幾十個(gè)億的項(xiàng)目，是很讓人擔(dān)心的。此外還有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債機(jī)構(gòu)、負(fù)債中長(zhǎng)短期負(fù)債的比例、各項(xiàng)負(fù)債的期限配比問(wèn)題等。一言以蔽之，就是配合著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)層面的現(xiàn)金流入、流出的情況，永遠(yuǎn)不要承擔(dān)自己無(wú)法承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，更不能使企業(yè)陷入現(xiàn)金流枯竭的境況，這是所有問(wèn)題的核心。
其次，從融資的角度出發(fā)，明確企業(yè)自身具備的條件和對(duì)應(yīng)的渠道的特征，并基于此選擇資本市場(chǎng)上可以實(shí)現(xiàn)的工具，并從現(xiàn)金流、資本成本、時(shí)間周期、現(xiàn)金流的影響等幾個(gè)角度進(jìn)行多個(gè)金融工具的組合，從而實(shí)現(xiàn)自身?xiàng)l件支持下的較寬裕的現(xiàn)金流狀況、較低的成本和相對(duì)優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)。
舉一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，一個(gè)中小的企業(yè)，經(jīng)過(guò)幾年的經(jīng)營(yíng)，處于上升期，具有一定的土地、房產(chǎn)，擬投資項(xiàng)目也具有較好的盈利能力，但是需要相當(dāng)規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，同時(shí)還需要一定數(shù)量的流動(dòng)資金。這個(gè)企業(yè)可以做這樣一個(gè)安排：基于幾年的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，其固定資產(chǎn)的投資可以通過(guò)金融租賃的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，或部分實(shí)現(xiàn)；而流動(dòng)資金的全部或部分可以基于現(xiàn)有的土地、房產(chǎn)狀況通過(guò)銀行貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)；同時(shí)出于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流的考慮，再安排股權(quán)的融資方式，進(jìn)一步解決企業(yè)的中期發(fā)展的資金需要，為企業(yè)發(fā)展之后更大規(guī)模的投資要求和融資安排作一個(gè)良好的鋪墊。通過(guò)這種結(jié)構(gòu)化的安排，將貸款、租賃、股權(quán)類的金融工具結(jié)合起來(lái)。
金融租賃和貸款或者貸款的替代方式，實(shí)現(xiàn)的時(shí)間周期相對(duì)較短，但是這兩種工具都會(huì)給現(xiàn)金流帶來(lái)一定的壓力。而股權(quán)的實(shí)現(xiàn)周期相對(duì)較長(zhǎng)，但可以從中長(zhǎng)期的角度上來(lái)平衡掉廣義債權(quán)類工具帶來(lái)的現(xiàn)金流的壓力。當(dāng)然，股權(quán)的融資方式并非如表面上所想的那樣是沒(méi)有成本的，特別是上市過(guò)程中以及上市后的各種費(fèi)用、成本，對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)金流而言并非是一件小事情。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)等工具可以配合著企業(yè)的發(fā)展的節(jié)奏，結(jié)合其他金融工具，作為一種中期的安排，而上市則更多的是一種長(zhǎng)期的、戰(zhàn)略性的安排。
最后，從供給的角度看，一個(gè)合理的規(guī)劃，一個(gè)有效的整合，關(guān)系到各種資金來(lái)源的參與意愿和參與的價(jià)格。這里再舉一個(gè)小例子，比如一個(gè)項(xiàng)目的投資需要2億元人民幣的額度，企業(yè)的自有資金可投入2000萬(wàn)元左右；一般企業(yè)的想法是首先通過(guò)股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)第一筆融資，即結(jié)合著企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)的考慮，可以出讓30%左右的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)6000萬(wàn)～8000萬(wàn)的融資，剩余的1個(gè)多億的資金再通過(guò)其他渠道解決。表面上看，這也是整合了融資供應(yīng)鏈，是一個(gè)相對(duì)合理的結(jié)構(gòu)。但問(wèn)題在于，股權(quán)投資方會(huì)看到，尚有巨大的資金缺口沒(méi)有著落，整個(gè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上要由自己的資金來(lái)承擔(dān)，結(jié)果要么是不投資，不承擔(dān)這一不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，要么就是在價(jià)格上尋求補(bǔ)償，而前者的可能性會(huì)更大。因此，進(jìn)行規(guī)劃、整合的過(guò)程中，需要對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行明確、清晰的分析和分類，進(jìn)行系統(tǒng)性的考慮和安排，從而提高實(shí)現(xiàn)的概率，降低無(wú)效規(guī)劃帶來(lái)的各種損失。
尋求融資外包
以上是對(duì)整合融資供應(yīng)鏈需要關(guān)注的幾個(gè)關(guān)鍵要素的簡(jiǎn)單討論，實(shí)際操作中仍存在著許多具體、技術(shù)性的問(wèn)題。企業(yè)既需要對(duì)自身有一個(gè)有效的定位、評(píng)估和判斷，又需要對(duì)外部的資金、資本市場(chǎng)的供給情況有一定深度的了解和判斷，最后還要面對(duì)很多技術(shù)性和細(xì)節(jié)性的問(wèn)題。因此，整個(gè)融資操作過(guò)程復(fù)雜的操作、高昂的搜尋和交易成本，使得很多企業(yè)在融資面前止步或者是一拖再拖，希望能夠避開(kāi)這個(gè)環(huán)節(jié)。而在非做不可的情況下，企業(yè)又往往出于控制風(fēng)險(xiǎn)或成本的角度出發(fā)，一味地希望找到安全、快速的融資渠道。殊不知，沒(méi)有哪種融資渠道是絕對(duì)安全、容易和快速的，這樣做，足以使一個(gè)本該經(jīng)�；驼；娜谫Y變得困難重重，無(wú)所適從。
企業(yè)在面對(duì)融資的事情上，應(yīng)該以一種正常、平和的心態(tài)來(lái)面對(duì)，早作打算，融資過(guò)程本身的復(fù)雜性決定了其對(duì)專業(yè)性和資源性的要求，因此，企業(yè)通過(guò)與專業(yè)的投融資機(jī)構(gòu)的合作成為企業(yè)的是一個(gè)理性的選擇。通過(guò)融資外包，從整體和系統(tǒng)性的高度，協(xié)同企業(yè)把握整個(gè)融資安排，外包具體實(shí)施，實(shí)現(xiàn)專業(yè)性和資源性的有效結(jié)合，從而使得企業(yè)可以有效地整合投融資供應(yīng)鏈。
整合融資供應(yīng)鏈將是企業(yè)、專業(yè)金融機(jī)構(gòu)、政府、媒體等多方主體長(zhǎng)期關(guān)注和推動(dòng)的焦點(diǎn)。對(duì)于企業(yè)和企業(yè)融資而言，我們不能超越時(shí)代的特征和空間，但是我們要把這個(gè)有限的空間充分利用，達(dá)到可能的極限。
作者系融勤國(guó)際業(yè)務(wù)總監(jiān)
