《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的發(fā)布，刷新了中國資本市場的游戲規(guī)則。
中國證券監(jiān)督管理委員會于日前公布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，業(yè)內人士普遍認為，該辦法是對中國證券市場創(chuàng)辦十余年來，在證券發(fā)行方面的經驗和教訓總結，充分吸取了國際慣例的指導意義，并兼顧了中國證券市場處于成長期的現(xiàn)實，將成為影響未來十年的最重要的發(fā)行規(guī)則。
一、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（下稱《辦法》）與以往規(guī)則的主要不同之處
1、對發(fā)行證券的范圍進行了擴展，附認股權債券橫空出世
上市公司發(fā)行證券的范圍拓展為股票、可轉換債券、附認股權公司債券。與以往相比，除了股票和可轉換債券外，管理辦法還為上市公司再融資提供了新的選擇途徑——發(fā)行附認股權公司債券。辦法規(guī)定，最近三年連續(xù)盈利且最近一期期末未經審計的凈資產不低于15億元的上市公司，可向不特定對象發(fā)行附認股權證公司債券。
2、對證券發(fā)行的對象進行了擴展。上市公司可以向特定對象發(fā)行證券
允許上市公司向不超過10個特定投資者發(fā)行股票。特定投資者可以是境內注冊的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者和合格境外機構投資者；上市公司持股前五名的股東也可以是定向再融資的對象，其他被允許的投資者還包括成立一年以上且認購前一年未經審計的凈資產超過人民幣2000萬元的其他境內法人或投資組織，以及經國務院相關部門認可的境外投資者。
3、對上市公司配股條件的門檻降低，但增加了其他相關限制性條件，并提高了增發(fā)的價格下限
上市公司配股不再有最近三年凈資產收益率要求，但增加了對上市公司治理、規(guī)范經營、盈利能力的持續(xù)性和財務狀況良好等限制性條件。如經營活動現(xiàn)金流量相對穩(wěn)定；最近一個會計年度經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額和最近一期末的分配利潤均為正數(shù)。不存在發(fā)行當年主營業(yè)務利潤比上年下降百分之五十以上的情形等。另外《辦法》規(guī)定，增發(fā)的發(fā)行價格應不低于公司招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。
4、降低了上市公司再融資額度的相對比例，并增加了對控股股東配股數(shù)量的限制
《辦法》規(guī)定，上市公司配股總數(shù)不超過本次配售股份前股本總額的15%（以前這一數(shù)字是不得超過30％）；增發(fā)募集資金總額不超過公司上年度末經審計凈資產額的50％（以前這一數(shù)字是不得超過公司上年度凈資產的一倍）。另外辦法增加了對控股股東事先承諾認配股份的數(shù)量規(guī)定，不少于其可認配股份的70%.
5、配股權證重出江湖，意義重大
《辦法》規(guī)定，上市公司配股，應當向控股股東以外的原股東無償派送與擬配售股份數(shù)額相同的配股權證。并規(guī)定配股權證自派送之日起至行權截止日有效，上市交易和行使認股權的期間均不應少于五個交易日。
二、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的指導意義
1、體現(xiàn)了監(jiān)管理念的變化
從整個辦法制定的原則和思路來看，對上市公司發(fā)行證券的管理將逐步向核準制過渡�！掇k法》第五條明確提出，中國證監(jiān)會對上市公司證券發(fā)行的核準，不表明其對該證券的投資價值或者投資者的收益作出實質性判斷或者保證。因上市公司經營與收益的變化引致的投資風險，由認購證券的投資者自行負責。
今后監(jiān)管層不再充當為投資者進行“評審把關”的角色，而將工作的著眼點主要放在上市公司發(fā)行證券的行為是否合法、規(guī)范、有效上來。《辦法》對上市公司運用股票、可轉換債券和附認購權債券等融資工具進行再融資的條件、發(fā)行程序、信息披露進行了明確規(guī)定，并給出了違反相關法律法規(guī)的處罰措施。
2、體現(xiàn)了融資市場化的思路
從再融資的資格條件，到證券發(fā)行的價格限制等，均體現(xiàn)了由市場決定的思維。如規(guī)定，配股應當向控股股東以外的原股東無償派送與擬配售股份數(shù)額相同的配股權證，并取消了關于配股的近三年凈資產平均收益率的硬性規(guī)定，增加了“組織機構健全運行良好”、“具有持續(xù)盈利能力”、“財務狀況良好”等規(guī)定，由市場和投資者來對上市公司的價值進行判斷，決定是否對上市公司的再融資予以投資。再如，辦法也沒有對再融資間隔時間進行規(guī)定，但是規(guī)定了最近24個月內曾向不特定對象發(fā)行證券的，如果發(fā)行當年主營業(yè)務利潤比上年下降50％以上，則不得再融資。另外，關于增發(fā)的發(fā)行價格的規(guī)定，應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。關于認股權證的行權價格，應不低于公告認股權證募集說明書前20個交易日公司股票均價和其前一個交易日的均價等。這些規(guī)定，等于是說增發(fā)和確定認股證行權價格必須以市價進行。
3、體現(xiàn)了保護中小投資者的思路
《辦法》更加注重保護中小投資者的利益，表現(xiàn)在兩個方面，一是增加了對上市公司發(fā)行證券的一般規(guī)定等軟性指標，如組織機構要健全，具備持續(xù)盈利能力，財務狀況良好，財務會計穩(wěn)健無虛假記載，無重大違法行為等；二是增加了配股時控股股東事先承諾認配的股份不少于其可認配股份70％的規(guī)定，避免控股股東操縱配股價格和配股行為等情況出現(xiàn)。討論稿還規(guī)定，定向發(fā)行的股份自發(fā)行結束之日起，12個月內不得轉讓；控股股東，實際控制人認購的股份，36個月內不得轉讓。另外，辦法規(guī)定，增發(fā)募集資金總額不超過公司上年度未經審計凈資產額的50％，以前這一數(shù)字是不得超過公司上年度凈資產的一倍。
4、體現(xiàn)了證券供需雙向擴容的思路
第一，《辦法》擴展了上市公司證券發(fā)行的范圍和對象。首先，《辦法》允許上市公司發(fā)行附認股權的債券，既豐富了上市公司進行再融資時的工具選擇，也豐富了投資者的投資組合。
第二，《辦法》允許向特定對象發(fā)行證券，是在增加上市公司證券供給量的同時，增加證券的需求方，從而增加對證券的需求量。從中我們可以看到管理層在盡量謀求供需平衡。
5、債券發(fā)行將是管理層重點發(fā)展的方向
允許上市公司發(fā)行附認購權的債券是管理層思路的重大變化。以往只要一提出發(fā)展直接融資，大家就認為是要發(fā)行股票，往往忽視了發(fā)行債券也是直接融資的重要手段，特別是長期債券也具有準資本的性能。現(xiàn)在監(jiān)管當局允許發(fā)行附認股權的債券，且將可轉換債券的最長期限也由五年延長至六年，目的就是要利用和發(fā)揮債券特別是長期債券的準資本作用，并通過可轉股或附認股權這樣的創(chuàng)新來激活債券市場。
附認股權債券兼具債券和股票融資特性，20世紀60年代開始受到美國企業(yè)界青睞，20世紀80年代，日本公司發(fā)行的附認股權公司債風靡歐洲，歐洲、亞洲各國企業(yè)紛紛效仿采用這一融資工具。目前我國債券市場迅猛發(fā)展，認股權證也受到了市場極大的歡迎，正是推出附認購權債券的大好時機。可以預料，證監(jiān)會此次準備推出的附認股權債券必將大受歡迎和熱烈追捧。
事實上，2005年國內債券市場取得重大發(fā)展。據(jù)初步統(tǒng)計，2005年作為創(chuàng)新品種的短期融資券的總發(fā)行金額達到了1500億元。與此同時，隨著短期融資券的迅猛發(fā)展，發(fā)改委迅速做出反應，在2005年512億元的企業(yè)債發(fā)行額度告罄之際，又增加了700多億元的發(fā)行額度，兩批額度相加為1212億元，是去年全年發(fā)行額度268億元的4倍多。
三、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對市場的影響
1、對市場的影響中性偏好
我們認為，開啟再融資對市場的影響呈中性偏好。開啟再融資雖然增加了市場的證券供給，但管理層已經或者將要采取一些措施增加需求，穩(wěn)定市場。一是再融資發(fā)行量不會很大。據(jù)市場消息，2006年的再融資量為500億元。我們認為，由于監(jiān)管機構的思路轉向重視債券融資，500億元融資量中有一半以上的額度將以可轉債或附認購證債券的方式發(fā)行。
二是再融資的發(fā)行方式多種多樣，包括配股、可轉換債券、附認股權債券，特別是附認股權債券的發(fā)行，通過產品創(chuàng)新，可以大量吸引穩(wěn)健型投資者加入市場行列，激活市場。
三是增加了向特定對象發(fā)行證券的發(fā)行方式，擴張了潛在投資者隊伍，增加了市場需求。
四是一個健全的市場本來就應該是功能健全的開放市場，對規(guī)范經營、有良好發(fā)展前景的上市公司應該敞開大門，熱烈歡迎。
五是管理層在開啟再融資之門的同時，將會采取一些相應措施進行對沖，減少對市場的沖擊。
2、《辦法》對再融資的條件要求明松暗緊，可積極關注再融資公司
《辦法》雖然降低了配股關于凈資產收益率的要求，對融資間隔的規(guī)定也取消了，但卻相應地增加了一些關于公司治理結構、持續(xù)發(fā)展能力、財務狀況良好和規(guī)范經營的規(guī)定。而滿足這些條件的上市公司雖然凈資產收益率暫時達不到要求，但其發(fā)展前景應該是有保障的。這樣的公司，比那些目前凈資產收益率符合要求但未來盈利能力可能下降的公司的投資價值要高得多。另外，對控股股東的配股數(shù)量不低于70％的限制，重新調整了控股股東與中小股東的利益關系，使二者的利益協(xié)調起來了。因此，表面上看，再融資門檻似乎降低了，但從上市公司質量上看，其實要求是提高了。因此，投資者可對擬進行再融資的公司積極關注。
3、再融資方式創(chuàng)新，將會大大激活市場，投資者應高度關注創(chuàng)新品種
根據(jù)《辦法》，上市公司的再融資方式將得到創(chuàng)新，配股權證、附認股權債券等創(chuàng)新融資工具將獲準推出。以往的實踐證明，配股權證及其活躍，深受歡迎；目前權證產品也大受市場追捧。可以預料，即將推出的配股權證產品將會成為炙手可熱的創(chuàng)新品種。附認股權債券，因為兼具債券和權證特點，既能取得固定收益，又有極強的投機性，既適合穩(wěn)健的投資者，也適合風險偏好較高的投資者，必然會受到包括穩(wěn)健型投資者在內的廣泛追捧，大行其道。
4、上市公司發(fā)行證券對標的股票的影響
（1）配股：正面。主要原因是標的股票含權預期會提高其吸引力，投資者會積極購入標的證券以獲得配股權證。同時，如合格機構創(chuàng)設該權證也會增加對標的股票的需求。另外，控股股東承諾認配的數(shù)量不低于70％的規(guī)定，也會增加投資者對上市公司的信任度，提高標的股票的吸引力。
�。�2）附認股權債券：正面。發(fā)行附認股權債券可獲得低成本資金，提高公司凈資產收益率與每股收益，從而提高投資者對標的股票的預期。同時，如合格機構創(chuàng)設該權證也會增加對標的股票的需求。
（3）可轉換債券：中性。一方面增加了股票供給擴容的預期；另一方面，可轉債是一種低成本融資工具，有利于公司提高凈資產收益率與每股收益。
（4）增發(fā)：中性偏負面。因增發(fā)直接增加了標的股票的供應量，短期內會稀釋上市公司業(yè)績。但是，應當注意到，管理層優(yōu)先扶持經營規(guī)范、有發(fā)展前景的上市公司再融資，能夠增發(fā)的公司一般而言資質不錯。同時，關于增發(fā)價格下限的規(guī)定也減弱了對標的股票的沖擊。
