2006年5月，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒行，正式確立分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券（簡稱分離型可轉(zhuǎn)債）的法定地位；G中化等6家公司的可分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案，也已經(jīng)進入監(jiān)管層審核程序。面對蘊含較大投資價值的可分離交易可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債投資者應該預作綢繆。
有別于普通可轉(zhuǎn)債
我國債券市場長期以不可分離可轉(zhuǎn)債為主，債券部分“拖累”權(quán)證部分，一度使大多數(shù)可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)流動性折價。臺灣采取的券商分拆可轉(zhuǎn)債模式，在我國企業(yè)債市場流動性現(xiàn)狀下無法借用；監(jiān)管層因此出臺《辦法》，允許融資企業(yè)發(fā)行分離型可轉(zhuǎn)債，以取代普通可轉(zhuǎn)債。從6家公司提交的申請發(fā)行條款來看，即使發(fā)行的兩個部分合在一起，也和目前國內(nèi)流通的普通可轉(zhuǎn)債有所區(qū)別。
存續(xù)期限不同
分離型可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債最重要的差異，在于權(quán)證存續(xù)期和債券存續(xù)期不匹配。嚴格意義上的可轉(zhuǎn)債，應被看作可回售債券和美式期權(quán)的組合，債券和權(quán)證結(jié)合在一起；一旦履行轉(zhuǎn)股，實際上就是同時進行兩個動作：債券回售和權(quán)證行權(quán)。而嚴格意義上的分離型可轉(zhuǎn)債一旦發(fā)行，兩個部分就已經(jīng)分離，其權(quán)證部分即使行權(quán)也是單獨進行的，并不會和債券回售同時發(fā)生。
行權(quán)時間不同
在6家公司提交的方案中，權(quán)證部分都被設(shè)定為歐式權(quán)證，即只有在到期日才可以行權(quán)。這樣分離型可轉(zhuǎn)債一旦發(fā)行，其后的現(xiàn)金流發(fā)生時間也就基本確定：權(quán)證到期日可能發(fā)行行權(quán)，債券付息日償付利息，債券到期日償還本金。而普通可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)股時間相當長，一般從發(fā)行6個月后一直到債券到期，投資者隨時可以履行轉(zhuǎn)股權(quán)利。
以G新鋼釩發(fā)行的2003年1月22日發(fā)行的鋼釩轉(zhuǎn)債（125629，已退市）和其即將發(fā)行的新鋼釩分離型可轉(zhuǎn)債為例。在轉(zhuǎn)股條款上，鋼釩轉(zhuǎn)債發(fā)行時即規(guī)定，行權(quán)起始日為2003年7月22日，也就是說，從這一天開始直到債券到期（2008年1月22日），債券持有人隨時可以執(zhí)行轉(zhuǎn)股；而待發(fā)行的新鋼釩分離型可轉(zhuǎn)債設(shè)定，隨債券發(fā)行的認股權(quán)證只可以在第12個月的前10個交易日，和權(quán)證存續(xù)期的最后10個交易日執(zhí)行（權(quán)證存續(xù)期24個月），其余時間無法買入股票；而即使權(quán)證持有人行權(quán)，債券持有人也只能繼續(xù)持有到期才能還本付息，而不會同時將債券回售給上市公司——實際上，目前分離型可轉(zhuǎn)債預案中，并沒有設(shè)置回售條款。
價格調(diào)整不同
此外還有一些重要差別，如可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格可經(jīng)股東大會同意向下調(diào)整；而分離型可轉(zhuǎn)債的權(quán)證部分，按照交易所的規(guī)定，其行權(quán)價格和行權(quán)比例不能隨意調(diào)整，只能在股票除權(quán)除息時，按照既定的公式進行修正。這一條款消除了投資的不確定性，對于股票投資者是有利的。
同樣以鋼釩轉(zhuǎn)債和新鋼釩分離型可轉(zhuǎn)債為例。在鋼釩轉(zhuǎn)債的說明書中約定，在發(fā)生除權(quán)除息時，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格按照和股票參考價相同的方式進行調(diào)整；此外，當任意連續(xù)30個交易日內(nèi)，有20個交易日收盤價格不高于當期轉(zhuǎn)股價格90%時，必須向下修正轉(zhuǎn)股價格，修正幅度不得低于10%.而新鋼釩分離型可轉(zhuǎn)債附加的權(quán)證將按照交易所的規(guī)定進行，即當標的證券除權(quán)時，權(quán)證的行權(quán)價格和行權(quán)比例分別按下列公式進行調(diào)整：
新行權(quán)價格＝原行權(quán)價格×（標的證券除權(quán)日參考價/除權(quán)前一日標的證券收盤價）
新行權(quán)比例＝原行權(quán)比例×（除權(quán)前一日標的證券收盤價/標的證券除權(quán)日參考價）
而當標的證券除息時，行權(quán)比例不變，行權(quán)價格調(diào)整為：
新行權(quán)價格＝原行權(quán)價格×（標的證券除息日參考價/除息前一日標的證券收盤價）
其余時間行權(quán)價格不會隨意變化。
此外，125629還設(shè)定了若干贖回條款和回售條款，也是分離型可轉(zhuǎn)債預案中沒有的。
投資操作4項提示
從投資者角度看，更高的流動性對應更高的吸引力。和普通可轉(zhuǎn)債不同，分離型可轉(zhuǎn)債就是兩個獨立的產(chǎn)品，可以分別在市場上出售。其債券部分和普通企業(yè)債屬性、特征都一致，而其權(quán)證部分和目前市場上流通的權(quán)證沒有本質(zhì)分別。拆分后的兩個部分可以滿足不同投資者的需求。當前權(quán)證市場日均換手率遠超50%，權(quán)證部分上市后必然受到追捧，對投資者來說有相當大的短期投資價值。
票面利息有損失
和普通債券及可轉(zhuǎn)債比，投資者應注意分離型可轉(zhuǎn)債在收益上的某些特征。附加的權(quán)利使債券可能以較低的票息率發(fā)行，投資者得到的利息收益會相應較低；而認股權(quán)證被單獨拆離流通，在當前的市場上必然受到追捧和炒作，這些因素在發(fā)行時可能進一步降低債券的票息；同時發(fā)行的認股權(quán)證的存續(xù)期通常短于債券。
行權(quán)價格可推斷
雖然提出預案的公司都未就權(quán)證條款作足夠細致的說明，投資者仍可以通過分離型可轉(zhuǎn)債債券面值和權(quán)證行權(quán)金額的匹配，來判斷其權(quán)證行權(quán)價格的大致范圍。投資者持有普通可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時，直接按照轉(zhuǎn)股價，把手中的債券兌換成一定數(shù)量的股票即可，無需額外支付現(xiàn)金，也不會有退還。如果同時持有分離型可轉(zhuǎn)債的兩個部分（假設(shè)兩者同時到期），則流程將變?yōu)椋合扔赏顿Y者對權(quán)證行權(quán)，支付現(xiàn)金購入股票；然后融資企業(yè)償還債券，投資者取回現(xiàn)金�？梢酝茢�，行權(quán)支付的現(xiàn)金和債券償還的本金應該匹配，或者近似匹配。債券面值通常都是100元，結(jié)合附加權(quán)證的數(shù)量，就可以大致推斷權(quán)證的行權(quán)價格。
仍以G中化為例，假定該公司已經(jīng)滿足發(fā)行分離型可轉(zhuǎn)債的條件，則按照預案條款，其每份債券附加不超過15份認股權(quán)證。為了到期時15份權(quán)證行權(quán)能夠支付不少于100元的現(xiàn)金，每份權(quán)證的行權(quán)價格應為100/15=6.67元附近。這和把股價維持在5.83元以上20個交易日的權(quán)證發(fā)行條件比較吻合。
兩重因素應考慮
申購分離型可轉(zhuǎn)債，相當于同時買入了兩個產(chǎn)品，決策時就應當綜合考慮影響固定收益產(chǎn)品和期權(quán)產(chǎn)品價格的因素。例如，對固定收益產(chǎn)品、尤其是企業(yè)債來說，利率、信用評級水平無疑是最重要的考量指標；而對認股權(quán)證，則要看股票估值和市場氛圍。所以說，在一級市場選擇分離型可轉(zhuǎn)債，需要投資者對宏觀經(jīng)濟和上市股票都有相當?shù)恼J識和了解；一旦產(chǎn)品發(fā)行完畢進入二級市場，則已經(jīng)分離為完全獨立的兩個部分，投資者可以不再考慮兩者的關(guān)聯(lián)，按照各自的特征進行投資就可以了。
發(fā)行主體需甄選
目前遞交發(fā)行方案的上市公司包括G唐鋼、G新鋼釩、G馬鋼、G中化、G云天化和G武鋼，總?cè)谫Y規(guī)模超過200億元。但像G中化等，距離發(fā)行分離型可轉(zhuǎn)債的要求仍略有距離。投資者到時應細加甄選。
鏈接 分離型可轉(zhuǎn)債及其發(fā)行條件
分離型可轉(zhuǎn)債全稱為“認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，其特征是把原來的可轉(zhuǎn)債中所包含的債券部分和認股權(quán)證部分分離開來，分別上市交易。這樣，可轉(zhuǎn)債的債券部分和權(quán)證部分就可以面向不同的投資者，滿足其各自的風險收益需求，流動性也將得到相當?shù)母纳啤?/p>
《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定分離型可轉(zhuǎn)債中債券的期限最短為1年，沒有規(guī)定上限；權(quán)證部分的存續(xù)期不得少于6個月，并受到交易所發(fā)布的《權(quán)證管理暫行辦法》的約束。例如，按照上交所的規(guī)定，申請在上交所上市的股票權(quán)證，其標的股票必須滿足3個條件：最近20個交易日流通股份市值不低于30億元、最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上、流通股股本不低于3億股，發(fā)行量不得低于5000萬份，存續(xù)期應在6～24個月。
