收購與資本擴張是市場經(jīng)濟長久不衰的話題.大規(guī)模的收購活動在發(fā)達國家已經(jīng)持續(xù)了100多年,先后出現(xiàn)了五次浪潮,給這些國家的社會經(jīng)濟生活帶來了深刻的變化。20世紀(jì)90年代中期以來，開始了更大規(guī)模的第五次重組浪潮，其中有迪斯尼公司兼并美國廣播公司，IBM收購蓮花公司，波音和麥道、花旗與旅行者的合并。新者如德意志銀行于是1998年11月23日下午宣布以92億美元的價格收購美國第八大銀行--信孚銀行的全部股權(quán)，此次收購活動德意志銀行以13000億馬克的資產(chǎn)總額成為世界第一大商業(yè)銀行。又如全球最大網(wǎng)絡(luò)商美國在線公司1998年11月24日宣布以40億美元的價格收購美國網(wǎng)景公司以微軟公司爭奪網(wǎng)絡(luò)市場，使全球網(wǎng)絡(luò)爭格局再一次白熱化。這些強強聯(lián)合給華爾街帶來了巨大的震動，表明全球收購活動又向更深、更廣的領(lǐng)域發(fā)展。

　　面對大洋彼岸十億、數(shù)百億美元的成交額，驚心動魄的收購與反收購之戰(zhàn)，幾年前，我們也許如同隔岸觀火?？墒窃诙潭痰膸啄觊g，收購也成了我國經(jīng)濟生活的一種時尚。自1993年"寶延事件"和"中策現(xiàn)象"發(fā)生以來，收購事件接連出現(xiàn)，以至到今日已成為一股不可遏制的浪潮。深圳君安協(xié)議接管萬科、福特汽車參股贛江鈴、五十鈴和伊藤忠參股北旅等前期蛋購事件已成為歷史經(jīng)典。據(jù)不完全統(tǒng)計，1997-1998年中國證券市場800家多家上市公司中宣布資產(chǎn)重組活動的已達325家?？墒沁€有數(shù)量大得多、我們并不完全知曉的收購事件在默默發(fā)生。如1997年12月華能國際電力開發(fā)公司（以下簡稱開發(fā)公司）宣布以一次整體買斷支付35億元人民幣的方式收購申能公司在華能上海石洞口第二電廠（以下簡稱二廠）49.34%的資產(chǎn)和權(quán)益。隨后開發(fā)公司又將二廠剝離送變電等非生產(chǎn)性資產(chǎn)后以65億元人民幣的價格轉(zhuǎn)讓給美國紐約證券交易所上市的控股子公司華能國際電力的資產(chǎn)收購后，在香港聯(lián)交所實現(xiàn)第二上市，發(fā)行2.5億股H股，籌資資金1.4億美元。開發(fā)公司的這次收購行為，被北京青年報評價為："迄今為止國內(nèi)企業(yè)間規(guī)模最大，操作最為規(guī)范的收購行為之一"。開發(fā)公司實現(xiàn)高瞻遠矚的戰(zhàn)略目標(biāo)奠定堅實基礎(chǔ)，同時也在國內(nèi)外同行業(yè)、企業(yè)界、金融界和理想界引起了巨大反響。認真了解了總結(jié)華能國際電子收購與資本擴張的具體做法和經(jīng)驗，對于促進我國企業(yè)兼并收購行為的規(guī)范化，具有一定的借鑒意義。

　　一、 收購前三方的基本背景材料

　　1． 華能國際電力開發(fā)公司

　　1985年5月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國華能集團、香港中銀集團建設(shè)有限公司，香港華潤（集團）公司、中國信達信托投資公司、中國水利電力對外公司共同出資組建了華能國際電力開發(fā)公司，注冊資產(chǎn)1億美無。公司所有制為中外合資企業(yè)。主營業(yè)務(wù)是籌集國內(nèi)外資金，建設(shè)、經(jīng)營、管理電站。截至1997年末，公司資產(chǎn)總額650億元人民幣，股東權(quán)益為197億元人民幣。擁有分布在上海、重慶、北京等地的大型電站8座，總裝機容量為500萬千瓦。公司作為中國電力對外窗口，累計利用外資85億美元，屬下的上海石洞口第二電廠1993年被美國《國際電力》評為全球五家最佳電站之一。

　　2． 華能國際電力股份有限公司

　　公司成立于1994年6月30日，由華能國際電力開發(fā)公司屬于的大連、福利等五家電廠股份制造而成。公司致力于在中國治海及長江流域的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)不斷拓展業(yè)務(wù)。目前在中國五個省內(nèi)全資擁有7座運營電廠和4座在建電三，總裝機容量為410萬千瓦，到20世紀(jì)末，公司將擁有運營容量達800萬千瓦規(guī)模。成為世界上最大的獨立電力生產(chǎn)商之一。屬下的大連、福州電廠被國家電力公司（原電力工業(yè)部）評為"火電廠"。公司法注冊資本為50億元人民幣，公司的控股母公司華能國際電力開發(fā)公司，占40.23%的股份。

　　3． 華能上海石洞口第二電廠

　　二廠是開發(fā)公司上海市政府的合作項目，也是國家八五重點工程。上海市政府授權(quán)申能公司代為行使權(quán)利和義務(wù)。石洞口二三一期工程建規(guī)模為兩臺60千瓦臨界燃煤發(fā)電機組，石洞口二廠一期工程合資雙方比例為申能公司49.34%，華能開發(fā)公司50.66%。截至1997年6月30日，申能公司實際投資額為18億元，其中內(nèi)資10.8億人民幣，外匯折人民幣7.2億元。同期申能公司人石洞口二廠收回本息合計折160957萬元。在當(dāng)時的投資體制下，申能公司投入資金視同為開發(fā)公司可借入內(nèi)資，電廠投資入商業(yè)運行后，由電廠還本付息。

　　二、收購動因分析

　?。ㄒ唬?nbsp;為世紀(jì)戰(zhàn)略打基礎(chǔ)，在下世紀(jì)初使開發(fā)公司成為投資型公司

　　開發(fā)公司作為中國電力事業(yè)的對外窗口，一直保持著快速穩(wěn)定的增長速度，從最初1憶美元注冊資本（凈資產(chǎn)）發(fā)展到1997年197億元資產(chǎn)。一方面得力于公司的精心運作和艱辛創(chuàng)業(yè)，一方面得力于中央和地方各級政府的大力支持，但是隨著中國電力市場的不斷發(fā)展，市場經(jīng)濟不斷深入，開發(fā)公司面臨著日趨激烈的競爭和第二次企業(yè)的緊迫。在這種情況下，公司決策層提出來在下世紀(jì)初把優(yōu)良資產(chǎn)不斷注入股份公司，構(gòu)建以開發(fā)公司控股，以股份公司為主體的公司框架，使公司逐步轉(zhuǎn)變?nèi)丝毓傻耐顿Y公司。股份公司作為海外上市公司，符合現(xiàn)代企業(yè)制度的所有條件，具有從資本市場大規(guī)?；I資、融資等優(yōu)越性。而開發(fā)公司作為股份公司的控股公司同樣可以從股份公司的成長中分享到利益。 

　　2．為適應(yīng)市場競爭、爭奪市場份額，占領(lǐng)最具潛力的電力市場

　　20世紀(jì)80年代中后期到90年代中期是中國從電力短缺到電力大規(guī)模建設(shè)的時期。經(jīng)過十多年的投資建設(shè)，全國大部分地區(qū)電力供需矛盾相對緩和。各省電力建設(shè)已經(jīng)形成規(guī)模。由于眾所周知的原因，不少地區(qū)已出現(xiàn)對電力的有效需求不足。如何適應(yīng)市場競爭，爭奪市場份額成為公司面臨的最當(dāng)務(wù)之急的問題。二廠由于地處上海這個中國最具經(jīng)濟增長潛力的地方而備受矚目，上海東臨長江，背靠長江三角洲，是華東乃至全國的經(jīng)濟樞紐。據(jù)統(tǒng)計，二廠1994年投產(chǎn)以來連年盈利。目前上海除外高橋外適宜建設(shè)大型電站的地方只剩二廠。因此收購申能公司以在二廠所占權(quán)益可能說是華能公司必須的選擇，既減少了競爭對手，又占領(lǐng)了市場，達到了一箭雙雕的目的。

　　（二）被收購方動因

　　1． 為盤活資產(chǎn)存量，籌集資金，加快上海市電力等基本建設(shè)

　　申能公司投資的上海外高橋電廠二期工程，建設(shè)規(guī)模2臺100萬千瓦等級進口超臨界機組。動態(tài)總投資約151億元，申能公司在項目公司中出資40%，為18億元人民幣。申能公司同時投資于天荒坪抽水蓄能電站、上海吳涇電廠八期工程、國家重點項目東海油氣開發(fā)等項目。眾多的重大在建項目，導(dǎo)致申能公司嚴(yán)重缺乏資金，因此在投資本金基本全部回收的情況下，為籌集建設(shè)資金，盤活存量資產(chǎn)，加快上海市能源基本建設(shè)，申能公司同意資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

　　2． 為理順經(jīng)營權(quán)益關(guān)系

　　歷史上申能公司投入二廠的本金，被業(yè)主開發(fā)公司視同為借入內(nèi)資部分，計入"長期人民借款"會計科目，自1993年起每年對申能還本付息，累計為16.09億元人民幣。由此二廠作為開發(fā)公司的投資項目，會計報表成為開發(fā)公司匯總報表的一部分。但是申能公司將投資本金計入"長期投資"會計科目，每年收到的開發(fā)公司支付的還本付息款視同投資收益計入本年利潤。二廠在2008年還貸期滿后，兩家如何分配利潤恐怕將是一場曠日持久的談判。正是這場收購的發(fā)生使得雙方得以圓滿解決歷史難題。 

　　（三）第二次收購方動因

　　1．為充分發(fā)揮上市公司優(yōu)勢，實現(xiàn)資本擴張，資源配置最優(yōu)化

　　擴張的本質(zhì)是資本關(guān)系的調(diào)整，實現(xiàn)資源的再配置、生產(chǎn)要素的重新組合。資本擴張在某種意義上也表現(xiàn)為一種資本的吸納，尤其是對于別人的資本要變成自己的資本，這就體現(xiàn)為吸納能力的問題。企業(yè)是資本的載體，能力的強弱是企業(yè)能否實現(xiàn)資本擴張以及可能開展何種程度的基本要素之一。股份公司之所以要追求資本的擴張，是因為公司在國家進行市場經(jīng)濟改革的過程中已經(jīng)深切的感受到惟有進行資本擴張，使企業(yè)形成相當(dāng)規(guī)模，才能使企業(yè)形成更強的生命力，才能推動企業(yè)向前發(fā)展。 
　　2．為在香港上市做前期準(zhǔn)備

　　股份公司作為中國最優(yōu)秀的電力企業(yè)之一，已經(jīng)成功在美國紐約證交所上市，實現(xiàn)了第一次資本擴張。市場經(jīng)濟中，經(jīng)濟實力的較量，很大程度上表現(xiàn)為資本實力的較量。公司的高層已認識到資本不斷地集中在越來越大的企業(yè)是市場經(jīng)濟的普遍規(guī)律。股份公司的在建項目多達280萬千瓦，需要源源不斷的資金投入，權(quán)益性資金和債務(wù)資金相比具有永久使用無須還本付息的融資優(yōu)勢。股份公司在1994年上市時已經(jīng)獲得母公司開發(fā)公司承諾，即股份公司購買開發(fā)公司優(yōu)良資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)。二廠作為開發(fā)公司最優(yōu)秀的資產(chǎn)，并且開發(fā)公司將通過收購而擁有二廠的全部產(chǎn)權(quán)為股份公司在香港第二次上市鋪平道路。 

　　三、收購程序和方法：

　　此次收購工作，從1996年12月開發(fā)公司提出收購申能公司占二廠49.34%比例權(quán)益的動議到1997年11月22日雙方正式簽定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，再到1997年12月14日股份公司收購開發(fā)公司占二廠100%權(quán)益，前后歷時12個月。具體收購工作大致經(jīng)歷了如下四個階段。

　　1． 意向性接觸階段（1996年2月至1997年7月）

　　這一階段從第一次動議到簽定收購意向書。該階段的核心任務(wù)是取得上海市政府的諒解和支持，從而取得被收購方申能公司的諒解和支持。華能收購小組七下上海，反復(fù)闡述開發(fā)公司的理由和苦衷以及開發(fā)公司的發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)過多次做工作和深入談判，申能公司終于答應(yīng)可以考慮出讓在二廠所占權(quán)益。但是在收購時間、收購標(biāo)的的涵蓋范圍、收購方式等重大問題上雙方存在著嚴(yán)重分歧，開發(fā)公司提出三種收購方案：（1）以股權(quán)換股權(quán)，即申能公司以在二廠的所占權(quán)換到相應(yīng)華能股份公司的股權(quán)；（2）以現(xiàn)金加部分股權(quán)換股權(quán)，即開發(fā)公司以現(xiàn)金加股份公司的股權(quán)換申能公司在二廠的所占權(quán)益；（3）以現(xiàn)金換股權(quán)，即開發(fā)公司以現(xiàn)金整體收購申能公司在二廠的所占權(quán)益?；谝陨先N方案，雙方充分交換意見，最終達成關(guān)于申能公司向開發(fā)公司轉(zhuǎn)讓二廠所占權(quán)益的原則意向書。原則同意轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓范圍包括發(fā)電設(shè)備、送變電設(shè)備、非生產(chǎn)性資產(chǎn)、土地、二期工程開發(fā)權(quán)等。

　　2． 基礎(chǔ)性談判階段（1997年7月至1997年11月）

　　這一階段的主要工作是：雙方的收購工作小組共同摸清二廠資產(chǎn)、債權(quán)、贏利等詳性；委聘中華會計咨詢公司和大華會計事務(wù)所分別就發(fā)電設(shè)備和除發(fā)電設(shè)備以外的設(shè)備分別出具評估報告，委聘北方土地評估中心就二廠所占用土地出具評估報告，工作小組簽定協(xié)議草案。華能工作小組八下上海，申能工作小組四上北京，就具體細節(jié)問題進行磋商。二廠作為開發(fā)公司的分支結(jié)構(gòu)，其內(nèi)、外資借款部分遵循統(tǒng)一由開發(fā)公司籌借并統(tǒng)一對外歸還的原則，還貸借款部分遵循統(tǒng)一由開發(fā)公司籌借并統(tǒng)一對外歸還的原則，還貸期間二廠向開發(fā)公司上繳折舊、利息、匯兌損益、利潤等作為還貸資金。1988年至1992年為基建期，1992年至1997年為商業(yè)運行期，前后十年的現(xiàn)金流量表均由雙方工作小組詳細地核對。在二廠內(nèi)部完成清產(chǎn)核資的基礎(chǔ)上，兩家評估機構(gòu)分別出具了評估報告，雙方經(jīng)過4個月的艱苦談判，在各自讓步的情況下終于就收購事宜的具體條款達到了協(xié)議章案，確定了開發(fā)公司以現(xiàn)金整體收購為最終收購方案。為雙方高層進行峰會和簽訂正式協(xié)議奠定了基礎(chǔ)。

　　3． 簽定正式合法協(xié)議（1997年11月6日至1997年11月11日）

　　這一階段的主要工作是：在評估報告的基礎(chǔ)上，以協(xié)議草案為起點，雙方就轉(zhuǎn)讓價格、轉(zhuǎn)讓條款、支付方工等問題進行最終談判。1997年11月11日，雙方最高層領(lǐng)導(dǎo)在上海衡山賓館簽定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，確定轉(zhuǎn)讓價格為35億人民幣，開發(fā)公司在協(xié)議生效日起十天內(nèi)支付10億，在此基礎(chǔ)上1998年5月前分兩次付清余款。至此，收購活動得以圓滿完成。

　　4． 第二次收購工作平行進行（1997年11月至1997年12月4日）

　　第二次收購工作在開發(fā)公司和股份公司之間進行，也就是企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或母公司向子公司注資的行為，也可以說是本次收購的最終目的。轉(zhuǎn)讓的范圍只包括與發(fā)電設(shè)備有關(guān)的資產(chǎn)。轉(zhuǎn)讓以現(xiàn)金和代價股份支付。1997年月12日4，雙方簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議：同意轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的總價格為經(jīng)評估的總資產(chǎn)值即65.46億元人民幣（含于基準(zhǔn)日賣方人民幣及我?guī)艂鶆?wù)總余額折扣18.6億元人民幣），從基準(zhǔn)日翌日起，人民幣債務(wù)及外幣債務(wù)繼續(xù)由賣方作為借款，但有關(guān)的還款責(zé)任將由買方承擔(dān)。

　　四、收購后的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和收購績效：

　　1． 收購后產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，對雙方的發(fā)展均有益處

　　國有資產(chǎn)管理局以國資評（1997）1239號文對評估結(jié)果進行為了確認和批復(fù)，以1997年6月30日為評估基準(zhǔn)日，二廠資產(chǎn)總額為81.48億元人民幣，負債總額為24.39億人民幣，凈資產(chǎn)為57.09億元人民幣。收購后由開發(fā)公司擁有二廠全部權(quán)益，申能公司在二廠不再擁有產(chǎn)權(quán)。至此，雙方在二廠的關(guān)系以終止合作而告終，雙方將按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，去不斷發(fā)展和壯大。

　　2． 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入為股份公司的年終業(yè)績提供有力支撐

　　二廠由于收購日從1997年7月1日起算，所以計入股份公司的業(yè)績只能是下半年，占股份公司1997年度利潤總額的15%，更為重要的是股份公司由于有二廠的加盟，在四在建工程尚未投產(chǎn)的斷檔期形成了穩(wěn)定可靠的利潤增長點，為股份公司年利潤增長10%提供了有力支撐。

　　3． 資產(chǎn)經(jīng)營為申能公司帶來5年穩(wěn)定收益

　　通過出讓資產(chǎn)，申能公司獲得投資收益17億元，鑒于電力行業(yè)投資大，建設(shè)周期長，投資收次穩(wěn)定的特點，申能公司報請財政部批準(zhǔn)，17億元投資收益按不多于五年分?jǐn)偅瑩?jù)此，申能公司1997年會計年度出讓石洞口二廠產(chǎn)生的投資收益，按每年該電廠正常運行條件下產(chǎn)生的收益作為非常經(jīng)營項目收益調(diào)整的基礎(chǔ)予以調(diào)整計算。

　　五、收購特點：

　　1．收購方有戰(zhàn)略眼光、有實力，是以雄厚的實力來實現(xiàn)其戰(zhàn)略目的。

　　2．同行業(yè)橫向收購。

　　開發(fā)公司作為中國電力改革的先鋒和對外窗口，申能公司作為上海市電力公司事業(yè)的代表人，均有著相當(dāng)實力和背景，應(yīng)屬強強之間的同行業(yè)橫向收購。

　　3．中外合資企業(yè)收購國有企業(yè)的資產(chǎn)權(quán)益

　　開發(fā)公司的外資股東為香港中銀集團和香港華潤集團，被國家工商行政管理局批準(zhǔn)為中外合資企業(yè)。申能公司是典型的國有控股企業(yè)。開發(fā)公司通過收購實現(xiàn)了擴張，申能公司通過收購實現(xiàn)了盤活國有資產(chǎn)。

　　4．收購金額巨大，收購行為規(guī)范。

　　從1996年12月開發(fā)公司提出收購動議到1997年11月雙方正式簽訂收購協(xié)議，程序規(guī)范，標(biāo)的物二廠評估資產(chǎn)達85億元人民幣（含送變電資產(chǎn)和非生產(chǎn)性資產(chǎn)），收購金額更是高達35億元人民幣之多，是迄今為止國內(nèi)企業(yè)行為購并案中價格最為昂貴的收購。但是在這場收購中，雙方均達成到自己的目的的，可以說，這是一場"沒有輸家的收購"或者說是一場"雙贏的收購"。

　　5．得到了政府部門的度度評價。

　　國務(wù)院副總理吳邦國就此次收購事項做了重要批示："華能收購石洞口二廠，明確了產(chǎn)權(quán)，盤活了存量，加快了企業(yè)發(fā)展，雙方互惠互利，是件好事"。電力部黨組織書記兼國家電力公司黨組書記高嚴(yán)要求把件事認真負責(zé)地宣傳好。

　　六、幾點思考：

　　1． 從華能的發(fā)展看資本擴張的不同途徑

　　資本擴張，可以分為內(nèi)涵的擴張和外延的擴張。通過提高資本的運行質(zhì)量實現(xiàn)資本規(guī)模的擴大，是內(nèi)涵的擴張；通過股份制、融資、兼并、收購等實現(xiàn)資本規(guī)模擴張，是外延的擴張。資本的擴張從來就不是單一的，而是存在著多種形式。其中資本增值后的再投入是一種資本擴張。從資本投入再生產(chǎn)的角度來看，企業(yè)的內(nèi)部擴張說到底最基本問題是積累的問題。華能公司自從1988年第一臺發(fā)電機的組投產(chǎn)運行產(chǎn)生利潤以來基本上全部用于擴大再生產(chǎn)。但是資本的原始畢竟是一種初級和低效的擴張手段。通過股份制進行資本擴張和進行收購是一條非常行之有效的道路。美國著名經(jīng)濟學(xué)家喬治.斯蒂格勒曾做過精辟的論述："沒有一們美國大公司不是通過兼并成的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部積累成長的"。華能公司的股份制改造從1993開始籌備到今天歷時6年，時間排列如下：1994年6月成立股份公司，其中從地方投資方借入的人民幣債務(wù)轉(zhuǎn)為股本21億元，10月份股份公司在全球配售N股，以美國存托股（ADS）形式在紐約證交所上市，籌集資金6.25億美元。1996年12月開發(fā)公司實行增資擴股，注冊資本從1億美元增加到4.5億美元。1997年11月股份公司在全球配售可轉(zhuǎn)換債籌資2.3億美元，1998年1月21日股份公司以介紹方式在香港聯(lián)義所掛牌上市，后于1998年2月27日以國際配售及以H股或美國存托股的形式增資擴股，公開發(fā)行并配售2.5境外上市外資股并向開發(fā)公司發(fā)行4億股內(nèi)資股，籌集資金1.4億美元，計劃1999年在中國大陸發(fā)行3.5A股（含部分定向配售法入股）。通過收購實現(xiàn)資本擴張更是公司發(fā)展一一定規(guī)模的必然選擇。當(dāng)然收購可以從企業(yè)內(nèi)部的存量資產(chǎn)或企業(yè)的外部資產(chǎn)進行。按時間排列如下：1995年股份公司收購開發(fā)公司的汕頭燃煤電廠、丹東電廠，1997年開發(fā)公司收購申能公司在二廠的49.4%的權(quán)益，1997年股份公司收購開發(fā)公司的二廠，1999年計劃收購開發(fā)公司的南京電廠等等。成立13年的華能國際電力實際上是資本經(jīng)營和資本擴張的13年。

　　2．現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的初步建立

　　在對這次收購活動的總結(jié)中，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易不僅能帶來資源的重新組合，而且還可以導(dǎo)致企業(yè)制度、尤其是產(chǎn)權(quán)制度的變革。美國的著名產(chǎn)權(quán)理論經(jīng)濟學(xué)家科斯（Ronald.Hery Coase）說，只要產(chǎn)權(quán)界定清楚了，在交易成本為零的情況下，自由的交易可以導(dǎo)致資源的最佳配置。從此我們可以推論出，不管交易費用是否為零，只要允許自由交易，資源的配置就會改善。后來科斯在他的諾貝爾講演中也提到"人們可能通過談判改變?nèi)巳魏巫璧K他們采取增加產(chǎn)值所需步驟的條款"。由于歷史的原因，華能公司和申能公司合作建設(shè)二廠采以二廠采取了當(dāng)時的盛行的艱既還本付息又分利的投資體制。這種體制在當(dāng)時的大型基建項目尤為突出。10年前，這種體制確實是比較好的合作方式。隨著國家建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求。明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系已是當(dāng)務(wù)之爭。但是如傷何操作卻無定式可循、無法律可依。企業(yè)間的收購直購雯就是企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易，這種交易直接地導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排的變化。一種結(jié)果是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，如日本五十鈴和伊藤忠收購北京旅行車股份公司，一種是所有者易人，如華能公司收購申能公司在二廠中的全部權(quán)益，產(chǎn)權(quán)安排發(fā)生了極為深刻的變化，兩家公司從此從舊體制下的矛盾中解脫出來。表面上看只是一筆交易，實質(zhì)上卻是創(chuàng)造了一種明晰產(chǎn)權(quán)的思路，找到了一種改善資源配置的途徑。

　　3．政府部門的模糊介入

　　實事求是地說，中國仍處于計劃經(jīng)濟向市場過渡的轉(zhuǎn)軌階段，政府在經(jīng)濟活動中還發(fā)揮著很大的作用。正如在前文背景材料中所介紹的申能公司就是上海市政府能源建設(shè)的代言人?？梢哉f沒有上海市政府的合作，這次收購不可能成功。但是，必須指出的是這次收購自始至終是一次市場主導(dǎo)型的資產(chǎn)重組。政府部門的模糊介入作用在于不下達任何可行政命令，僅僅只是協(xié)調(diào)各方面的關(guān)系，促進在較短時間內(nèi)完成有效的重組工作。由市場力量推運的資產(chǎn)重組來擔(dān)任主角，就有望通過微觀層次上的資源優(yōu)化配置來實施宏觀層次上的資源優(yōu)化配置。從中國龐大的資產(chǎn)存量的重組趨勢來看，其策略應(yīng)該是現(xiàn)階段充分發(fā)揮政府主導(dǎo)型資產(chǎn)生重組的優(yōu)勢，同時不忘市場力量的培育，然后逐步加大資產(chǎn)重組中的市場成分。但是如果兩種主導(dǎo)型的目標(biāo)不一致時，政府主導(dǎo)型的資產(chǎn)重組就應(yīng)該讓位于市場主導(dǎo)型的資產(chǎn)重組。因為政府型的資產(chǎn)重組，其目的應(yīng)該是培育市場而不是替代市場。誠如上文所言，華能公司的這次收購行動得到了政府部門的高度評價，可以說樹立了市場主導(dǎo)、政府模糊介入的資產(chǎn)重組的榜樣。 

　　4．收購價格的確定是一門藝術(shù)

　　由于存在兩種不同的資產(chǎn)評估方法，在談判時就出現(xiàn)了兩種方法沖突以及對兩種方面的選擇。華能公司堅持用重置成本法，申能公司堅持用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法。用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法進行評估實際上是一把雙刃劍，它可以放大一贏利企業(yè)的價值，也可以使一個贏利甚至虧損的企業(yè)的市場價值或負數(shù)。但是，評估方法并不是決定價格的因素，而只是價格談判的參照。從某種意義上來說，價格不可能計算出來，最終決定價格的是買賣雙方的同意。無論是重置成本法還是預(yù)期收益現(xiàn)值法，都是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對企業(yè)的現(xiàn)狀進行評估的，而對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易是依賴于買賣雙方對企業(yè)的現(xiàn)狀進行評估，而對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易是依賴于買賣雙方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。對于企業(yè)現(xiàn)狀，買賣雙方不會有太大的差距，真正的差距是預(yù)期的差距。正是由于差距的存在，才會有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易的發(fā)生。從理論上來說，價格應(yīng)該定在最好的和最差預(yù)的中間的某一點。只要存在著產(chǎn)權(quán)交易的競爭市場，只要產(chǎn)權(quán)交易得到到產(chǎn)權(quán)所有者的同意，通過談判達成的價格就是一個最好的價格。因此從這個意義上講，問題不在于誰選擇了對自己有利的資產(chǎn)評估方法，而是為什么交易的雙方同意了這種選擇。只要是對方同意的，價格就是最堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)和法律依據(jù)。最后采用的評估方法是主要采用重置成本法，同時參考使用了預(yù)期收益凈現(xiàn)值法。雙方高層根據(jù)評估價，綜合考慮各方面因素，經(jīng)過談判，確定最終一攬子收購價為35億元人民幣。

　　5．預(yù)期贏利能力的理性測定

　　收購行為的最根本動因是追求利潤和迫于競爭。利潤最大化或收益最大化是企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營的財務(wù)總目標(biāo)。收購行為作為一種商業(yè)行為，其主體與客體重組活動必然是一個追求利潤最大化的過程。那么是什么支撐了開發(fā)公司的良好預(yù)期呢？換包括說開媽公司靠什么來提高二廠的年贏利能力、從而使其升值呢？一個簡單的說法是資產(chǎn)的重新配置。在這里資產(chǎn)的概念相當(dāng)廣泛，既包括通常所說的生產(chǎn)要素，也包括各種特許權(quán)。開發(fā)公司的發(fā)電機組很先進，但是沒有自己的電網(wǎng)，競爭中處于明顯劣勢。我們都知道，現(xiàn)代工業(yè)的一個重要法則就是規(guī)模經(jīng)濟性，即通過生產(chǎn)或銷售規(guī)模的增大降低平均成本，從而獲得利益。而大規(guī)模生產(chǎn)和大規(guī)模銷售的載體是大規(guī)模的企業(yè)。開發(fā)公司為保持自己在電力行為中的領(lǐng)先地位，就必須加速擴大生產(chǎn)規(guī)模，加快資本擴張速度，從而作出了收購的決策。其最終目的是利用二廠先進的設(shè)備、優(yōu)秀的人才、充裕的發(fā)展空間及上海特殊的地平位置，尤其是二廠擁有的能其難得的二期工程開發(fā)權(quán)（規(guī)模2×60萬超臨燃煤機組），把二廠這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入股份公司，發(fā)揮股份公司作為上市公司的優(yōu)越條件，增加股份公司的利潤增長點，為股份公司實現(xiàn)第二次資本擴張奠定基礎(chǔ)。比增量投資形成同樣規(guī)模的生產(chǎn)能力，無論從資金投入，還是從建設(shè)周期來比較都具有巨大的優(yōu)勢。我們內(nèi)部做過一個粗略測算，在現(xiàn)行電價水平上，二廠期投產(chǎn)后靜態(tài)的投資利潤率為12%，對于基礎(chǔ)工業(yè)來說，不靠提高銷售價格，而依靠內(nèi)部科學(xué)管理能達到這樣的回報已經(jīng)相當(dāng)不錯。

　　6．中介機構(gòu)的積極介入是規(guī)范收購工作的技術(shù)保證。

　　任何一個想收購的企業(yè)，由于缺少對另一個企業(yè)的經(jīng)營、管理、財務(wù)、法律和組織制度的信息收集和評估判斷的經(jīng)驗，以至專門的人員與組織。這時，專門為收購服務(wù)中介機構(gòu)的存在，就起到了降低信息成本的作用。投資顧問公司、管理咨詢公司、侍師事務(wù)所、律師事務(wù)所在對企業(yè)的經(jīng)營管理效績的估價，組織制度的判斷，財務(wù)狀況的審查和法律上權(quán)利義務(wù)關(guān)系的清理等方面，有著專門的人才，規(guī)范的程序，特定的處理技術(shù)，以及長期的經(jīng)驗，因而能夠較低成本地為收購企業(yè)提供服務(wù)，有效地促進了收購活動的展開。除了能夠降代信息成本以外，中介機構(gòu)還有一個作用，就是提供中立的、公正的判斷。交易雙方都會有較強的主觀傾向，這有可能阻礙交易的達成。這時，第三者的判斷就有可能成為客觀的權(quán)威的判斷而為雙方接受，最后導(dǎo)致交易的達成。開發(fā)公司作為此次收購活動的倡導(dǎo)者，如何保證收購工作及后續(xù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓工作既符合國家規(guī)范，又遵守國內(nèi)外的法規(guī)是十分重要的。為此，開發(fā)公司和申能公司共同聘請了中華會計師事務(wù)所和大會會計師事務(wù)所評估師，后續(xù)的轉(zhuǎn)讓中開發(fā)公司聘請了安太信會計公司為審計師，共同聘請北方土地評估中心為土地評估師。在多方中介機構(gòu)的積極參與下，收購工作得以圓滿完成。

　　7．運用準(zhǔn)杠桿收購解決收購資金匱缺問題

　　我國在進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其是企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，遇到了收購資金匱乏的難題。第二次收購運用準(zhǔn)杠桿收購，收到了很好的效果。杠桿收購是指增加收購公司的財務(wù)杠桿完成收購的一種收購方式。其本質(zhì)是收購方主要通過舉債獲取賣方的產(chǎn)權(quán)，又從賣方的現(xiàn)金流量中償還負債。之所以說是準(zhǔn)杠桿收購是因為在第二次收購中雙方采取了如下三種略有不同的方式。雙方同意，股份公司將應(yīng)付款項中的10億元人民幣，于轉(zhuǎn)讓協(xié)議管簽字生效之日延期五年即于2002年12月2日一次性支付，在5年內(nèi)買方按6.66%的年息（不計復(fù)利）每年分兩次支付利息，付息時間為每年的6月30日和12月30日。同時股份公司于其境外上市外資股在香港聯(lián)交所正式交易之日向開發(fā)公司發(fā)行列為繳足的代價股價，代價股份每股作價為新發(fā)H股之招股價，轉(zhuǎn)讓款項為扣除上述款后的余額，股份公司將不計利息按上列方式分三次支付給開發(fā)公司；協(xié)議簽字后30天內(nèi)支付現(xiàn)金5.5億元人民幣；1998年3月31日之前支付現(xiàn)金5.5億人民幣；1998年6月30日之前，全部結(jié)清余額。從上述可以看出，股份公司所動用的現(xiàn)金較少，絕大部分是用代價股份和遠期債務(wù)來支付，而股份公司通過收購后通過香港聯(lián)交所上市迅速套現(xiàn)資金1.4億美元，增加了現(xiàn)金流入。

　　1． 雄才大略的決策層是公司發(fā)展的靈魂

　　人力資源是企業(yè)資源中一個極為重要的、不可忽視的組成部分。因為企業(yè)資源的優(yōu)化配置從根本上來講取決于人力資源的配置。資產(chǎn)的優(yōu)劣實際上是一個相對的概念，關(guān)鍵取決于由什么樣的人來管理和運用資產(chǎn)。如果細心地體會和觀察華能公司的13年的歷程，可以看到?jīng)Q策層在公司發(fā)展的關(guān)鍵時候所起到的關(guān)鍵作用。尤其是在這次收購行動中，由董事長、總經(jīng)理、總會計師等4人組成的決策層雄才大略、高瞻遠矚，為公司的進一步發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

　　結(jié)束語：

　　寫到這里，也許我們可以用電力部刊物的如下評論來做小結(jié)："……從表面上看，這次石洞口二廠資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓工作，是華能和申能兩個企業(yè)間資產(chǎn)買賣談判，但實質(zhì)上是雙方在社會主義市場經(jīng)濟活動中的一個更高層次的合作。通過這次合作，雙方都進一步加深了對資產(chǎn)經(jīng)營意義的理解和認識?？梢哉f，華能和申能都是這次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的成功者和收益者"

　　華能公司的這次收購行動如果匯入世界的收購浪潮也許微不足道，但是畢竟趕上了浪潮并享受了與國際同步的歡樂。中國許許多多的收購活動正在如火如荼地進行，為中國公司進入全球前1000家提供了收益和風(fēng)險共存的機會。摩根斯坦資本國際公提供的1998年全球1000家排行榜明顯地顯示美國公司和歐洲公司是最具實力的公司。當(dāng)然，隨著收購活動指點引擎不斷轟鳴，并不能保證所有跨國界的兼并，或者是那些在單獨市場中的兼并都能獲得成功。但是，包括華能公司在內(nèi)的更多的公司正在孜孜不倦地這么努力去做。從發(fā)展的眼光來看，全球交易的年代可能正剛剛開始。