資本市場積累的危機(jī)已經(jīng)直接影響金融秩序的穩(wěn)定，必須盡快化解這一系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定國家金融秩序
近期，人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會等國家部委聯(lián)合發(fā)布了《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購實(shí)施辦法》、《關(guān)于證券公司個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購有關(guān)問題的通知》等，就被處置券商個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購作出規(guī)范性安排。面對當(dāng)前資本市場的嚴(yán)重狀況，為了重樹個人投資者信心，維護(hù)社會穩(wěn)定，首先對個人債券及客戶證券交易結(jié)算資金給予依法保護(hù)是非常必要的。但是，應(yīng)該看到，目前資本市場的危機(jī)已經(jīng)直接沖擊到國家整個金融秩序的穩(wěn)定，而能否盡快化解這一系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定國家金融秩序，關(guān)鍵在于能否切實(shí)有效并且妥善處理和化解機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。因此，國家有關(guān)部門應(yīng)在上述規(guī)定的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步制定相應(yīng)的機(jī)構(gòu)權(quán)益保護(hù)政策，明確對證券公司涉及機(jī)構(gòu)債權(quán)及客戶托管資產(chǎn)給予依法保護(hù)。
風(fēng)險(xiǎn)傳遞 呈現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)
追根尋源 制度性缺陷亟待消除
中國資本市場的持續(xù)低迷和證券業(yè)的行業(yè)危機(jī)，使一大批機(jī)構(gòu)特別是金融機(jī)構(gòu)深陷其中。造成這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，在于中國證券市場的投融資體制長期存在嚴(yán)重制度性缺陷。幾年來，資本市場的持續(xù)深度下跌，不僅造成廣大個人投資者和中小投資者損失慘重，而且在一大批投資機(jī)構(gòu)、融資機(jī)構(gòu)和以券商為主體的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)中直接引發(fā)了“多米諾骨牌”式風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)。先是以私募基金形式出現(xiàn)的莊家一個個爆倉，相繼引爆了如中科系、銀廣夏、東方電子、農(nóng)凱系、德隆系等一大批上市公司發(fā)生危機(jī)，接著便是南方證券、大連證券、閩發(fā)證券、漢唐證券、德恒證券、五洲證券等一大批證券公司陸續(xù)被接管經(jīng)營或被關(guān)閉清算，以致全行業(yè)大小機(jī)構(gòu)幾乎都不同程度陷入了生死困境。尤為嚴(yán)重的是，資本市場的市場風(fēng)險(xiǎn)和證券商的行業(yè)危機(jī)這一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，正在向整個金融業(yè)和其他行業(yè)迅速滲透、傳遞并不斷擴(kuò)散放大，導(dǎo)致一大批商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、社會保障機(jī)構(gòu)和福利機(jī)構(gòu)甚至財(cái)政機(jī)構(gòu)等市場直接或間接參與機(jī)構(gòu)也不斷被卷入風(fēng)險(xiǎn)之中。雖然我們很難精確統(tǒng)計(jì)出近年來證券市場究竟給機(jī)構(gòu)投資者和融資者造成多少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但其中陷入機(jī)構(gòu)之多、波及行業(yè)面之廣、特別是對于以商業(yè)銀行為代表的金融業(yè)造成的直接損失和潛在風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)嚴(yán)重的。值得關(guān)注的是，直至目前這種風(fēng)險(xiǎn)傳遞蔓延趨勢并未得到有效遏止，不僅已暴露出來的被處置券商中的機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)尚未有效化解，而且還有如銀河證券、華夏證券等一大批大型券商紛紛瀕臨高危狀態(tài)，其背后都隱藏著大量的機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，政府監(jiān)管部門應(yīng)該對于機(jī)構(gòu)、特別是金融機(jī)構(gòu)在問題券商、高危券商中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)及其嚴(yán)重性給予充分的估計(jì)和關(guān)注。
回顧中國證券市場的整個發(fā)展過程，我們就會發(fā)現(xiàn)每次市場重大波折的最終受害者總是金融機(jī)構(gòu)。這其中固然有金融機(jī)構(gòu)違規(guī)、券商經(jīng)營不規(guī)范等原因，但根本的原因則在于我國證券市場的投融資體制從始迄今一直存在著嚴(yán)重的制度性缺陷。和西方私有制為基礎(chǔ)的發(fā)達(dá)國家資本市場不同，中國證券市場的資源配置一開始全都是通過政府行政配置來實(shí)現(xiàn)的：政府一方面決定股票發(fā)行即融資需求，另一方面又同時(shí)控制市場投資準(zhǔn)入即資金供給。不可否認(rèn)，在中國由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)的初期由政府創(chuàng)建證券市場，也許只能采取這種資源配置方式。但問題在于這種人為資源配置一直是不平衡的：入市合規(guī)資金供給始終不能跟上股票上市的融資需求。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，自中國新興資本市場建立以來，1378家上市公司共通過股票市場融資8791億元，其中國有控股即參股上市公司984家，融資額6276億元，占總?cè)谫Y額的71%.而這期間國家通過政策準(zhǔn)入配給的合規(guī)入市資金又有多少呢？實(shí)在是少得可憐。在1997年證券投資基金產(chǎn)生以前，市場上基本不存在多少合規(guī)的機(jī)構(gòu)投資者，金融機(jī)構(gòu)和一切國有企業(yè)都是被禁止入市的，證券公司自有資金的投資規(guī)模實(shí)際上很小，進(jìn)入股市投資的居民儲蓄資金一直十分有限�；鸸窘�(jīng)過五六年的發(fā)展才逐漸成為中國證券市場的主力機(jī)構(gòu)，然而其資金規(guī)模至今不過3000多億。至于近年準(zhǔn)入的社保資金、保險(xiǎn)資金及其國有企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者才剛剛開始進(jìn)入市場，實(shí)際入市資金規(guī)模之少都是可以想見的。長期以來，市場監(jiān)管部門一味看重市場擴(kuò)容和落實(shí)上市公司的融資計(jì)劃，而很少關(guān)注市場合規(guī)資金的相應(yīng)增加，以致造成我國證券市場融資需求與合規(guī)資金供給長期的不平衡�？梢哉f，十多年來中國證券市場正是在這種合規(guī)資金供給與市場融資需求一直存在巨大缺口的條件下，很大程度上仰賴證券商一手引來非合規(guī)資金入市、一手挪用客戶資產(chǎn)融資來支撐其發(fā)展的。在相當(dāng)長一個時(shí)期內(nèi)，客戶托管資產(chǎn)、客戶證券交易結(jié)算資金都沒能和券商自有資產(chǎn)相分離；甚至直到今天，客戶托管的債券資產(chǎn)依然是由證券商一手與登記公司質(zhì)押回購并負(fù)責(zé)一級清算。在長期不給券商放開合規(guī)融資渠道的條件下，這種資產(chǎn)托管制度和清算制度本身就為券商挪用客戶資金和資產(chǎn)留下了方便之門。顯而易見，如果不給非合規(guī)資金進(jìn)入市場留下通道，僅憑政府準(zhǔn)入的合規(guī)資金，絕不可能實(shí)現(xiàn)這1378家公司上市和8791億元融資目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。一面是不斷增長的融資需求和不斷擴(kuò)大的市場擴(kuò)容，另一面卻是長期不能相應(yīng)放開甚至多方限制合規(guī)資金入市，在這種投融資體制下，“錢”從哪里來？限制合規(guī)資金入市只會導(dǎo)致大量違規(guī)資金流入市場。
生死困境 抽刀斷水水更流
化解風(fēng)險(xiǎn) 債權(quán)保護(hù)是關(guān)鍵
這幾年中國資本市場已經(jīng)凸現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)表明，機(jī)構(gòu)的證券投資及其金融資產(chǎn)一旦出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)，勢必首先沖擊到為其提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)和提供融資的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，而券商的資金流斷裂及其導(dǎo)致的危機(jī)，進(jìn)一步將這種金融風(fēng)險(xiǎn)不斷放大擴(kuò)散，并迅速傳遞到其融資銀行等債權(quán)機(jī)構(gòu)、其背后的出資股東機(jī)構(gòu)、在其席位上投資交易和托管資產(chǎn)的客戶、以及與其投資的股票相關(guān)的上市公司等直接或間接的市場相關(guān)機(jī)構(gòu)和社會公眾。問題的嚴(yán)重性不僅在于這種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)散范圍、傳遞鏈延伸及其放大效應(yīng)難以估計(jì)。更為可怕的是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)來臨時(shí)，市場相關(guān)的個人、機(jī)構(gòu)以及行業(yè)都會本能地捂緊自己的錢袋子，這種全面收縮的風(fēng)險(xiǎn)防范意識及其種種自保措施，無異于從不同方向同時(shí)拉緊繩頭，致使本來也許可以自我化解的市場風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)很快被拉成了風(fēng)險(xiǎn)死結(jié)。近兩年中國證券市場的危機(jī)死結(jié)就是在這種“拉繩頭效應(yīng)”作用下形成的：廣大公眾投資者、機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)融資人及其相關(guān)行業(yè)監(jiān)管部門都在全力防范股市風(fēng)險(xiǎn)殃及自身，面對市場危機(jī)，四面堵住資金入市，八方出手抽回資金；人們在防范風(fēng)險(xiǎn)的美好愿望支配下，逼得市場一跌再跌，逼得莊家一爆再爆，逼得券商一倒再倒，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，行業(yè)危機(jī)不斷加深，直到最終把局部的市場風(fēng)險(xiǎn)演化為波及整個資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
通過對資本市場金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程分析可以看到，機(jī)構(gòu)，包括金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生、風(fēng)險(xiǎn)傳遞和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散放大過程中發(fā)揮著主要作用，往往是一個個機(jī)構(gòu)的理性防守行為卻事與愿違地引發(fā)了非理性的社會后果，導(dǎo)致了市場風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加劇擴(kuò)大。因此，防范風(fēng)險(xiǎn)、化解風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)并有效阻止風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散蔓延，妥善處置好機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)問題是個關(guān)鍵。當(dāng)前，為了穩(wěn)定國家金融秩序，防范證券市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步向金融機(jī)構(gòu)及其他金融行業(yè)傳導(dǎo)擴(kuò)散，必須緊緊抓住機(jī)構(gòu)這一風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)主渠道，采取有效措施果斷截?cái)鄼C(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條。還必須看到，在金融風(fēng)險(xiǎn)處置中，保護(hù)機(jī)構(gòu)債權(quán)與保護(hù)個人債權(quán)同等重要，對于穩(wěn)定金融秩序都是不可或缺的政策措施。金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行、信托、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)安全事關(guān)千千萬萬的存款人、投資人和投保人的切身利益；這些金融機(jī)構(gòu)之間的資金流斷裂和信用關(guān)系危機(jī)都可能會引發(fā)社會性的擠兌風(fēng)潮。雖然目前資本市場傳導(dǎo)給銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還不至于引起整個金融業(yè)的系統(tǒng)危機(jī)，然而這些風(fēng)險(xiǎn)如果不能得到有效妥善處理，對于當(dāng)前正在推進(jìn)的中、農(nóng)、工、建等大型國有商業(yè)銀行改制上市必然產(chǎn)生重大負(fù)面影響，同時(shí)也會對于國家金融體制改革期脆弱的金融秩序帶來不小的沖擊。所以，國家應(yīng)該高度關(guān)注資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)化解問題。在風(fēng)險(xiǎn)券商的處置和高危券商的重組中，對于機(jī)構(gòu)債權(quán)和客戶托管資產(chǎn)同樣明確給予依法保護(hù)是十分必要的。這樣做既能有效阻止金融風(fēng)險(xiǎn)在機(jī)構(gòu)中的進(jìn)一步傳導(dǎo)擴(kuò)散，又能同時(shí)保護(hù)社會公眾利益，從根本上維護(hù)國家的金融穩(wěn)定和社會穩(wěn)定。
政府買單 處置歷史負(fù)擔(dān)
規(guī)范市場 建立長效機(jī)制
長期積聚的金融風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)已經(jīng)到了政府最高經(jīng)濟(jì)決策層不能不高度關(guān)注并下大決心給予解決的時(shí)候了。
第一，國家投入一定的資金代價(jià)，一次性解決歷史遺留問題，以實(shí)現(xiàn)資本市場的制度重建和對證券業(yè)的綜合治理，是十分必要的。在證券監(jiān)管部門對風(fēng)險(xiǎn)券商、高危券商清理整頓和前期處置的基礎(chǔ)上，央行及其匯金、建銀等金融投資機(jī)構(gòu)近期開始介入了券商的重組。國家通過央行再貸款等形式向券商提供流動性融資，通過直接注資介入高危券商股權(quán)重組，既有利于當(dāng)前資本市場金融風(fēng)險(xiǎn)的有效化解，也有利于證券市場的制度重建和證券公司的整頓重組，充分體現(xiàn)了國家投入資金徹底解決資本市場當(dāng)前危機(jī)與長遠(yuǎn)發(fā)展問題的戰(zhàn)略決心。目前我們正在進(jìn)行的金融體制改革正是國家經(jīng)濟(jì)體制改革整個進(jìn)程最后的攻堅(jiān)戰(zhàn)，一大批大型國有獨(dú)資的保險(xiǎn)公司、證券公司和中農(nóng)工建等商業(yè)銀行的改制上市，將標(biāo)志著中國金融市場建設(shè)和國家經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的最終實(shí)現(xiàn)。為了保證這一戰(zhàn)略目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)，國家下大決心投入一定的資金，對資本市場以及整個金融業(yè)長期積聚的歷史遺留負(fù)擔(dān)、不良資產(chǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行集中剝離處置是不可避免的。正像周小川行長所說的，政府對金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)軌期間形成的和歷史遺留的包袱要認(rèn)賬、要剝離、要買單。這是我們?yōu)閷?shí)現(xiàn)社會經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和建設(shè)市場經(jīng)濟(jì)必須支付的經(jīng)濟(jì)成本和歷史代價(jià)。應(yīng)該看到，經(jīng)過這些年改革的成功推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我們今天面對金融體制改革的最后突破，已經(jīng)完全有能力、有條件來支付這種改革的成本，并且有實(shí)力支持政府為資本市場、金融市場花錢買個新機(jī)制。其實(shí)，要解決當(dāng)前資本市場和證券行業(yè)的問題，所需要付出的代價(jià)也許還不及中國銀行業(yè)剝離的不良資產(chǎn)的十分之一，但它對于較徹底解決中國資本市場長期存在的制度性缺陷，對于重建一個健康規(guī)范的新的市場機(jī)制、新的市場秩序以及對于整個國家的市場經(jīng)濟(jì)體系的全局影響，都具有極其重大的戰(zhàn)略意義。
第二，對于風(fēng)險(xiǎn)券商實(shí)施處置和重組的首要目的是穩(wěn)定金融秩序，因此，由央行和匯金公司直接介入風(fēng)險(xiǎn)券商的處置和重組，能夠確保對投資人與債權(quán)人實(shí)施依法保護(hù)，更有利于直接有效化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國家金融穩(wěn)定之大局。實(shí)踐表明，由商業(yè)性投資機(jī)構(gòu)托管或并購風(fēng)險(xiǎn)券商，在商業(yè)利益原則的引導(dǎo)下，往往會對處置對象取其利而避其害，盡量逃避其所承擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和社會責(zé)任，甚至對機(jī)構(gòu)特別是國有機(jī)構(gòu)的債權(quán)實(shí)行“一風(fēng)吹”的不負(fù)責(zé)任的做法，最后的處置結(jié)果往往是不僅沒能有效化解反而進(jìn)一步加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)。和商業(yè)機(jī)構(gòu)不同，由國家央行及其授權(quán)的政策性金融機(jī)構(gòu)來直接處理風(fēng)險(xiǎn)券商問題，能夠有效確保化解風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融這一政府金融管理職能的貫徹執(zhí)行，而且能夠把化解金融風(fēng)險(xiǎn)與建立市場規(guī)范發(fā)展長效機(jī)制有機(jī)地結(jié)合起來。目前，為了盡快遏止證券市場金融風(fēng)險(xiǎn)向整個金融業(yè)和其他行業(yè)的擴(kuò)散蔓延，必須首先對客戶包括機(jī)構(gòu)客戶和個人客戶托管資產(chǎn)給予明確的法律保護(hù)。特別是明確保護(hù)被券商挪用了的托管資產(chǎn)，以維護(hù)投資者包括機(jī)構(gòu)投資者的合法權(quán)益。其次，在風(fēng)險(xiǎn)券商的處置和高危券商的重組中，還必須明確對于機(jī)構(gòu)的債權(quán)特別是由于券商違規(guī)對機(jī)構(gòu)形成的侵權(quán)之債給予依法保護(hù)。機(jī)構(gòu)債權(quán)問題不能妥善處理，對國家立法的嚴(yán)肅性、對市場機(jī)制建設(shè)和社會誠信制度建設(shè)，特別是對于企業(yè)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)長期培養(yǎng)起來的市場信用關(guān)系及其利益約束機(jī)制，都會造成極大的破壞。所以，在風(fēng)險(xiǎn)券商處置及其對證券業(yè)的綜合治理過程中，對機(jī)構(gòu)債權(quán)、特別是金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)給予依法保護(hù)，不僅能夠非常有效地快速遏制金融風(fēng)險(xiǎn)在機(jī)構(gòu)間、行業(yè)間的傳導(dǎo)蔓延，穩(wěn)定金融秩序，而且還會對中國資本市場、金融市場以及整個市場經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)發(fā)生深遠(yuǎn)的積極影響。
第三，解決市場深層的制度性缺陷，推進(jìn)證券公司重組并實(shí)現(xiàn)對證券業(yè)的綜合治理，旨在建立起中國資本市場健康規(guī)范發(fā)展的長效機(jī)制。近期政府相關(guān)監(jiān)管部門陸續(xù)推出的一系列重大政策法規(guī)和政策措施，充分表明國家經(jīng)濟(jì)決策高層已經(jīng)下了大的決心要徹底解決長期困擾資本市場發(fā)展的一些根本性問題。例如，基于股權(quán)分置改革試點(diǎn)順利完成，國務(wù)院五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》并宣布股權(quán)分置改革全面展開，從制度上根本性解決了上市公司發(fā)行股票的同股、同權(quán)、同利、同價(jià)及其全流通問題；通過對證券公司及證券業(yè)的清理整頓、注資重組和綜合治理，實(shí)現(xiàn)客戶交易結(jié)算資金及其托管資產(chǎn)與券商資產(chǎn)的徹底分離，從制度上建立起保護(hù)投資者權(quán)益的防火墻，使券商挪用客戶資產(chǎn)成為不可能，同時(shí)也為券商的自我約束和健康發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)；通過對風(fēng)險(xiǎn)券商的妥善處置，依法保護(hù)機(jī)構(gòu)債權(quán)和客戶托管資產(chǎn)，支持和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)合規(guī)資金入市并對其進(jìn)行嚴(yán)格透明監(jiān)管，以便從制度上既能徹底堵死違規(guī)資金入市通道又能為市場進(jìn)一步擴(kuò)容及全流通提供充裕的資金供給；通過對市場交易制度、托管制度、交收清算制度以及各項(xiàng)市場監(jiān)管法規(guī)的改進(jìn)和完善，為機(jī)構(gòu)投資者和廣大社會公眾投資者創(chuàng)造一個安全、規(guī)范和高效的市場投資環(huán)境，等等；這一系列重大政策舉措，不僅能夠有效地化解當(dāng)前資本市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而且也必將為中國資本市場以后的規(guī)范健康運(yùn)行創(chuàng)造長效機(jī)制。隨著上述改革政策的全面推進(jìn)，我們有理由相信，中國資本市場必將很快走出當(dāng)前的市場困境，進(jìn)入一個健康繁榮、持續(xù)發(fā)展的新階段。
�。ㄗ髡呦抵袊吮ＹY產(chǎn)管理公司常務(wù)副總裁）
