根據(jù)央行貨幣執(zhí)行報告，2005年前三季度證券及基金公司在貨幣市場上凈融入資金9902億元，是2004年全年的2.3倍
東方不亮西方亮。對券商和基金來講，似乎日子再難也有辦法過下去。
嚴重缺水的股票市場在幾場大的指數(shù)保衛(wèi)戰(zhàn)中度過了2005年。與之呈鮮明對照的是，債券市場走出陰霾，持續(xù)牛市推動了現(xiàn)券和回購成交的活躍。央行三季度貨幣執(zhí)行報告顯示，前三季度，在貨幣市場上，證券及基金公司凈融入資金9902億元，是上年全年的2.3倍。
9902億是個什么概念？直觀地看，相當于一個中石油集團的總資產(chǎn)。
在業(yè)內(nèi)人士眼里，這個看上去比較驚人的數(shù)字，雖然“顯得大一些”，但仍在可理解的范圍內(nèi)：“債市火暴，機構(gòu)偏好，凈融入正常增加”。但即便如此，這樣大劑量的融資背后是否有違規(guī)行為，尚難確定。已成為歷史名詞的華夏證券被再次查出挪用26億國債回購，更加重了公眾的疑慮。
債市大好驅(qū)動機構(gòu)套利
中再保險資產(chǎn)管理公司副總經(jīng)理袁東的解釋很簡單，凈融入1萬億，這個數(shù)字充分說明，債市太好了！2005年的債市一掃去年的委靡，從四五月間開始回升，持續(xù)上漲至今。據(jù)中央國債登記結(jié)算公司統(tǒng)計，2005年前十一個月，銀行間債券市場現(xiàn)券和回購交易結(jié)算總量達20.6388萬億元，超過了1997年以來的年交易結(jié)算量最高歷史紀錄，也是銀行間市場交易結(jié)算量首次突破20萬億元。整個債券市場交易累計成交超過4萬億元。
2005年年初以來，由于宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行，CPI小幅回落，央行下調(diào)超額存款準備金利率，并進行了匯率制度改革，銀行間債券市場資金較為寬裕，推動了債市回購市場的活躍。保險公司、券商和基金有足夠的動力在回購市場進行操作，獲取套利收益。
廣發(fā)證券固定收益部研究員李勵介紹，券商的資金分配主要在新股發(fā)行、自營以及權證等主要業(yè)務，因而，固定收益部門在回購市場套利操作的資金有限，利潤不會很可觀。而基金，尤其是貨幣市場基金的利潤來源集中在央行票據(jù)利率，收益率目前約在2%，也有部分利潤來自代持長期券。
盡管四季度統(tǒng)計還未開始，但業(yè)內(nèi)人士預計，“再漲也漲不到哪里去，這個數(shù)字不會太高了”。目前資金面仍然寬松，但尚需觀察央行回籠資金的力度。11月底，央行首次進行了60億美元的一年期貨幣掉期操作，回籠約480億元的人民幣。這也是一個信號，通過公開市場操作回籠資金，可以看出，央行不希望債券收益率上升太快，意在穩(wěn)定增長。
數(shù)字是否被放大
券商和基金前三個季度在回購市場凈融入資金接近1萬億元，這個數(shù)字是被放大，還是機構(gòu)持有的債券足夠多？首先需要清晰數(shù)據(jù)的定義，“凈融入”并非時點概念，而是累計概念。也就是說，1萬億是總的累計流量，總量并沒有那么多。比如，機構(gòu)可能做了10個來回，那么，只有1000億的額度就可以做到1萬億了。
回購的短期成本比較低，且電子化的交易條件簡便，券商和基金偏好回購市場操作。以3000億貨幣基金規(guī)模，20%放大操作，主要用7天回購或拆借，那么，1萬億很容易達到。當然，并不是所有的拆入資金都是7天期限。所以，1萬億只是表明拆借市場活躍，套利資金較多。
券商每年的債券回購都體現(xiàn)為凈融入。一般通過券商席位交易的債券主要來自三個渠道——自有，代理客戶和挪用客戶債券。2005年以來，隨著監(jiān)管部門和自律組織加強管理，挪用客戶債券的現(xiàn)象應該有所減少，但很難說杜絕了，也很難確認。
和券商相比，基金公司的債券持有量相對較多，某中型基金就大約持有40個億。在股市低迷的狀態(tài)下，基金樂于通過回購放大，賺取套利收益。2005年還有一個新情況，貨幣市場基金發(fā)展迅速，通過回購補充資金的需求很大。貨幣基金的規(guī)模大約在3000億，其中40％需要拆入短期資金，如果做5個來回，就是6000億。
業(yè)內(nèi)人士估計，將近1萬億的短期資金，主要流向券商和貨幣市場基金。數(shù)字放大的原因不排除有機構(gòu)反復操作的可能，“但基金操作比較保守，券商比較大膽，”袁東說，“后者可能存在很大風險�！� 業(yè)內(nèi)人士提醒，如果在市場反復操作存在相當大的利率風險。因為融入資金所支付的利息是鎖定的，而用融入資金購買新的票據(jù)和債券，這個利息是浮動的，反復操作需要時間拉得很長，利率的變化相當快，且相當不確定，很可能出現(xiàn)用融入資金購買的新品種利率低于融入資金利率的情況。
回購市場是否有窟窿
即使是滾動累計數(shù)據(jù)，1萬億的數(shù)量，也比較可觀。在回購市場套利后，除了繼續(xù)在債市滾動外，其余的資金會流向哪里？
在業(yè)界的印象里，基金的操作基本是合規(guī)的。而券商，尤其是民營券商，由于看到過不止一次違規(guī)案例和在回購市場栽跟頭的先例，很難保證他們用這些錢做什么了。那么，回購市場上是否存在一個大窟窿呢？
券商的融資渠道主要來自回購市場和股票抵質(zhì)押貸款。在股票抵質(zhì)押貸款政策進一步放開前景未明的情況下，回購市場是券商重要的融資渠道。
一般的看法是，由于券商資金的流動性不足，需要拆入資金補充；另外一種可能是，做了自營，一部分變?yōu)閹齑婀善�。甚至有人士認為，凈融入接近1萬億說明2005年股市里機構(gòu)份額和散戶份額的比例在變化。
這個觀點并不能得到另外一些業(yè)內(nèi)人士的認同。股市持續(xù)下滑，用拆入的短期資金炒作股票風險極高。另外，拆借資金進入銀行賬戶后，如果挪做他用，也非易事。
受訪的大部分人士基本認同這樣的觀點：這些融入的資金主要進行的是短期流動性管理和獲取利差，并且，需要滾動操作。
往年，對于大中型券商來講，承銷業(yè)務需占相當數(shù)量的資金，沒有融資做不下來，包銷一個大單，甚至要占用幾十億的資金。2005年因為股改需要，新股發(fā)行停滯半年，在以后相當一段時間內(nèi)，券商也并無此需求。
券商對短期資金的新需求來自權證，尤其是認沽權證，它需要全額抵押，資金需求量比較大。
但業(yè)內(nèi)人士并不擔心由此會產(chǎn)生大的風險。為抑制投機，證監(jiān)會允許14家創(chuàng)新類券商創(chuàng)設權證，它們的現(xiàn)金流比較正常，操作規(guī)范，加之，監(jiān)管層對權證的監(jiān)管和要求很嚴格，基本能保證補回資金。
看似閉合的資金鏈，真的就沒有漏洞嗎
12月下旬，已成為歷史名詞的華夏證券被曝光：一個多月前，再次被查出挪用26億元國債回購，其中，有近7個億是在對周濟譜和趙大建的離任審計完成后新增的。媒體引述華夏證券一位內(nèi)部人士的介紹，主要原因是一些分支機構(gòu)擅自賣出客戶的國債，其中涉及到濟南、蘭州和上海等地數(shù)家營業(yè)部。在華夏證券危機爆發(fā)后，資金鏈極度緊張，在客戶討債，而總部又不能補上的情形下，很多為總部融資的營業(yè)部就將客戶存在華夏證券名下的國債予以透支。
媒體報道，華夏證券為了執(zhí)行證監(jiān)會的指令，補足挪用的保證金，在沒有任何正常融資渠道的情況下，命令下屬分支機構(gòu)通過高息融資。很多營業(yè)部經(jīng)理為了完成總部下達的指標，通過各種渠道融來資金，包括從關系很好的朋友那里融資。但是，到了最后，甚至有營業(yè)部經(jīng)理還受到生命的威脅，只好出此下策。而這部分虧空最終應該由國家來“埋單”。
在券商的資金鏈普遍存在問題的情況下，不能排除其利用回購市場融資彌補資金漏洞�！斑@里肯定有補窟窿的融入，也有投機性融入，如權證創(chuàng)設，但是難以得到具體的數(shù)字，只可以猜測。” 有業(yè)內(nèi)人士這樣評論。
有資深市場人士透露，回購向來存在比較大的問題。它對于券商以及某些機構(gòu)來說是杠桿效應很好的融資工具，可以不斷地放大資金，但也放大了風險。很多坐莊的機構(gòu)因為國債問題折翅，最后，一堆爛賬推給政府。這個現(xiàn)象并不僅僅局限于券商。其實質(zhì)就是利用買國債委托理財?shù)臋C會，挪用客戶債券，并通過回購市場放大。
