一如中國(guó)金融創(chuàng)新乃至制度創(chuàng)新的傳統(tǒng)路徑，資產(chǎn)證券化落地也被罩上濃重的本土氣息；另一方面，這也使預(yù)期變得相對(duì)可靠
即使在以試點(diǎn)方式破題之后，中國(guó)資產(chǎn)證券化的步調(diào)依然謹(jǐn)慎。
2005年12月15日，建行、國(guó)開(kāi)行同日發(fā)行了首只信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）和抵押貸款支持證券（MBS）。其中，建行發(fā)行總額約30億元，低于前期各種渠道披露的數(shù)據(jù)；國(guó)開(kāi)行發(fā)行總額為41億余元，并表示爭(zhēng)取當(dāng)年底再發(fā)一批，但至今一個(gè)月過(guò)去未見(jiàn)動(dòng)靜。建行、國(guó)開(kāi)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和運(yùn)作本身，很大程度上仍是“特事特辦”的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化在中國(guó)大規(guī)模發(fā)展，仍需要相關(guān)立法配套，但據(jù)媒體援引證監(jiān)會(huì)人士的說(shuō)法稱：“可能要再等五年才能出來(lái)�！�
國(guó)開(kāi)行和建行代表了銀監(jiān)會(huì)和央行主導(dǎo)下、以銀行為發(fā)起人的資產(chǎn)證券化路徑；與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中金公司推出被視為“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”的首期中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃之后、2005年12月中旬又批準(zhǔn)其推出第二單（聯(lián)通收益計(jì)劃3、4、5期，每期發(fā)行21億）；以廣發(fā)證券為管理人、額度為5.8億的莞深高速公路收益計(jì)劃亦于2005年12月下旬啟航。此外，央行主持下的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（簡(jiǎn)稱“ABCP”）試點(diǎn)也即將展開(kāi)，據(jù)稱相關(guān)方案已做好、承銷機(jī)構(gòu)也已初步選定。ABCP在國(guó)外一般是作為短期融資產(chǎn)品，但據(jù)稱央行要求設(shè)計(jì)的ABCP產(chǎn)品期限將超過(guò)1年、大多數(shù)產(chǎn)品期限在2年到5年之間、有的甚至長(zhǎng)達(dá)10年，更接近于國(guó)外常見(jiàn)的資產(chǎn)支持中期票據(jù)、或者資產(chǎn)抵押債券。
一方面是步調(diào)謹(jǐn)慎，另一方面是“百花齊放”，中國(guó)資產(chǎn)證券化的開(kāi)局，就讓人有些看不懂。但是，一如中國(guó)金融創(chuàng)新乃至制度創(chuàng)新的傳統(tǒng)路徑，資產(chǎn)證券化生根中國(guó)也被罩上濃重的本土氣息，這也使預(yù)測(cè)其前景變得相對(duì)可靠。
資產(chǎn)證券化有望讓發(fā)起人、金融中介機(jī)構(gòu)、投資者均從中獲益；他們?cè)诶骝?qū)動(dòng)下的理性行為，又會(huì)反過(guò)來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模的不斷壯大。
市場(chǎng)成長(zhǎng)性看好
從資產(chǎn)證券化的成長(zhǎng)性判斷，其中長(zhǎng)期前景十分廣闊。
從數(shù)據(jù)比較中，可得出清晰印象。以美國(guó)為例，目前美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達(dá)到7.1萬(wàn)億美元，為該國(guó)同期國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的2倍。其中，MBS和ABS占債券發(fā)行總額的53％，MBS總額超過(guò)4萬(wàn)億美元、占全國(guó)住房抵押貸款75％以上，在固定收益?zhèn)袌?chǎng)占據(jù)很大份額。從亞洲市場(chǎng)看也是如此。1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時(shí)間擴(kuò)張了7.5倍！
在中國(guó)，從最初討論至今已有十年時(shí)間，期間也推出過(guò)多種“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品。譬如，1996年廣深珠高速公路證券化為代表的基礎(chǔ)設(shè)施證券化、1997年中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（COSCO）北美航運(yùn)應(yīng)收賬款支持票據(jù)、2000年中國(guó)海運(yùn)集裝箱集團(tuán)8000萬(wàn)美元應(yīng)收賬款證券化等。這些早期嘗試，為資產(chǎn)證券化大規(guī)模開(kāi)展提供了可貴經(jīng)驗(yàn)。在試點(diǎn)啟動(dòng)之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有人士介紹說(shuō)“未來(lái)兩年內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)2000億元”。即使具體數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)有待商榷，但作為一種既定趨勢(shì)卻不容懷疑。
資產(chǎn)證券化將極大地推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，包括發(fā)起人、金融中介機(jī)構(gòu)、投資人都可望從中獲益。而他們?cè)诶骝?qū)動(dòng)下的理性行為，反過(guò)來(lái)又會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)證券化規(guī)模的不斷壯大。
資產(chǎn)證券化的目的，是把不流通資產(chǎn)變?yōu)榱魍ㄙY產(chǎn)。這意味著，首先能從中獲益的是發(fā)起人（如試點(diǎn)中的國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行）。以建設(shè)銀行的MBS為例，住房抵押按揭等不流通資產(chǎn)的質(zhì)量評(píng)級(jí)，可能因市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等而變差，令信貸風(fēng)險(xiǎn)增加。在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度下，銀行持有這類資產(chǎn)就只能每年度做大額撥備、以反映資產(chǎn)現(xiàn)值。而通過(guò)資產(chǎn)證券化，不流通資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就將得到分散。此外，資產(chǎn)證券化還有利于購(gòu)買該產(chǎn)品的中小商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債情況。以2005年為例，央行計(jì)劃新增貸款總額2.6萬(wàn)億元，按照《巴塞爾協(xié)議》資本金充足率不能低于8％的要求，商業(yè)銀行將面臨2000億元的資本金補(bǔ)充壓力——即使上市銀行能從資本市場(chǎng)融資，其壓力也是非常大；而在當(dāng)前持續(xù)加息預(yù)期下，利息成本壓力也不容忽視。但是，通過(guò)購(gòu)買和持有發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，中小商業(yè)銀行就能減少撥備、進(jìn)而減小資本金擴(kuò)充需求。
在試點(diǎn)方案中，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行都采取了借助信托公司作發(fā)行人的方式，這給了信托公司甚至信托業(yè)大力發(fā)展的良機(jī)。當(dāng)初，信托公司因受《信托投資公司管理辦法》等約束不能發(fā)行債券，被視為其從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的制約因素；但目前，銀監(jiān)會(huì)等部委的文件賦予信托公司從事資產(chǎn)證券化的法定地位，突破了這種限制；過(guò)去此類準(zhǔn)證券化信托產(chǎn)品交易沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)，現(xiàn)在信托公司發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則能進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)交易。此外，在現(xiàn)有法律框架下，信托方式是資產(chǎn)證券化的唯一可用方式，前期討論的SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）等實(shí)施條件尚不具備。這都給信托公司和信托業(yè)以良好發(fā)展平臺(tái)。可以預(yù)期，后期推進(jìn)的資產(chǎn)證券化方案，也會(huì)效法兩家試點(diǎn)方案。與信托公司的情形相仿，其他金融中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等）也將在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中分得一杯羹。
對(duì)購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者來(lái)說(shuō)，作為一項(xiàng)新的投資工具，其將可享有原本由發(fā)起人享有的收益。就試點(diǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)而論，應(yīng)該說(shuō)都屬于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益很穩(wěn)定的投資品，尤其適合于追求長(zhǎng)期、穩(wěn)定收益的投資者。
如果說(shuō)政策設(shè)計(jì)者給與了啟動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的“第一推力”，那么，為數(shù)眾多的參與機(jī)構(gòu)則帶來(lái)了源源不斷的動(dòng)能。
漸進(jìn)式金融創(chuàng)新
以上部分內(nèi)容，事實(shí)上已隱含了資產(chǎn)證券化落地中國(guó)的一些“特別”之處，譬如試點(diǎn)中以信托公司替代。這種例子還有很多，其背后的邏輯是金融創(chuàng)新要與中國(guó)既有的國(guó)情、金融體系相結(jié)合，改革本身也是順序推進(jìn)的。
比較典型的環(huán)節(jié)包括：資產(chǎn)證券化在國(guó)外往往是因?yàn)殂y行迫于資金的流動(dòng)性壓力或處理不良貸款的需要，而中國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的銀行目前并不缺乏資金，而且拿出來(lái)的資產(chǎn)也是相對(duì)較好的優(yōu)良資產(chǎn)。銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中，資產(chǎn)證券化的范圍限于由金融機(jī)構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機(jī)構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動(dòng)受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)督的其他金融機(jī)構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機(jī)構(gòu)；而在其他國(guó)家或地區(qū)，這些機(jī)構(gòu)都積極投入了資產(chǎn)證券化。央行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中，出現(xiàn)了資金保管機(jī)構(gòu)這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來(lái)的，也是作為我國(guó)特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。
這些“中國(guó)特色”不僅決定了資產(chǎn)證券化的制度建構(gòu)，而且會(huì)影響其實(shí)際進(jìn)程。建行、國(guó)開(kāi)行的試點(diǎn)產(chǎn)品和發(fā)行情況，就顯現(xiàn)出一些端倪。與建行相比，國(guó)開(kāi)行此次發(fā)行數(shù)量大（據(jù)說(shuō)該行經(jīng)批準(zhǔn)試點(diǎn)發(fā)行ABS的總額度為150億元）、并且更受機(jī)構(gòu)追捧。建行的三檔MBS招標(biāo)產(chǎn)生的票面利率，都處在建行提供的價(jià)格區(qū)間高端，顯示投資者對(duì)上述產(chǎn)品持謹(jǐn)慎態(tài)度；而國(guó)開(kāi)行ABS優(yōu)先A檔、B檔的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別達(dá)到2.48倍、4.22倍。發(fā)行數(shù)量和投資機(jī)構(gòu)態(tài)度的雙重差距，源自發(fā)行人和投資機(jī)構(gòu)兩方面原因。以MBS為例，投資機(jī)構(gòu)盡管因內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于宏觀調(diào)控、上海房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下降等心存顧慮；銀行方面卻認(rèn)為房貸資產(chǎn)質(zhì)量在可見(jiàn)未來(lái)仍屬優(yōu)良，將其進(jìn)行證券化的動(dòng)力不足。
因此，就MBS和ABS兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比較而言，預(yù)計(jì)ABS的動(dòng)作和規(guī)模成長(zhǎng)性會(huì)更快。另一方面，由券商推出的項(xiàng)目收益計(jì)劃、及ABCP受制于政策法規(guī)不明朗的狀況會(huì)更明顯。
制度層面和國(guó)情的“特色”，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場(chǎng)參與者面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此不可不防。待時(shí)機(jī)成熟后，資產(chǎn)證券化專門立法有助于消除制度性的欠缺，但軟環(huán)境建設(shè)同樣重要。
不能忽視的風(fēng)險(xiǎn)
制度層面和國(guó)情的“特色”，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場(chǎng)參與者面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此不可不防。這些風(fēng)險(xiǎn)主要包括法律風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、早償風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)等。
首先是法律風(fēng)險(xiǎn)。目前為試點(diǎn)制定的規(guī)范層次較低，僅是以央行、銀監(jiān)會(huì)名義發(fā)布的公告、通知等，其法律效力低于全國(guó)人大發(fā)布的《合同法》、《民法通則》等，不排除可能會(huì)有人以 “違反上位法”為由提起訴訟（譬如，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通則》則要求通知債務(wù)人）。法律風(fēng)險(xiǎn)的真正解決有賴于資產(chǎn)證券化的專門立法，其與《合同法》、《民法通則》應(yīng)是“特殊法與普通法”的關(guān)系，如此不僅能防范潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)，還能明確監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)問(wèn)題。
資產(chǎn)證券化必須有稅收優(yōu)惠，否則參與各方就成本過(guò)大不能做。但在當(dāng)前的試點(diǎn)階段，關(guān)于資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題尚未有明確說(shuō)法。而從穩(wěn)健性考慮，至少應(yīng)由國(guó)家稅務(wù)總局出臺(tái)正式通知。
證券化的目的是讓資產(chǎn)“動(dòng)”起來(lái)，但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍未得到徹底解決。目前銀行作為發(fā)起人的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是放入銀行間債券市場(chǎng)交易、券商的項(xiàng)目收益計(jì)劃則是在滬深證券交易所大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，相應(yīng)市場(chǎng)的容量均顯著不足。
在制度性欠缺之外，風(fēng)險(xiǎn)還來(lái)自于國(guó)情。比較突出的是早償風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。早償風(fēng)險(xiǎn)即貸款人提前還款的風(fēng)險(xiǎn)，這與中國(guó)人的消費(fèi)習(xí)慣有關(guān)，在歐美國(guó)家并不突出。目前試點(diǎn)方案的早償風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上是由發(fā)起人自身承擔(dān)了，這既打擊了發(fā)起人的積極性、同時(shí)后期也未必都會(huì)如此。在境內(nèi)未建立起成熟征信系統(tǒng)之前，信用風(fēng)險(xiǎn)不容低估。目前，資產(chǎn)評(píng)估失真、個(gè)人住房抵押貸款合同不統(tǒng)一和完備等，都決定了信用風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，同時(shí)有效的風(fēng)險(xiǎn)防范手段卻存在缺位。信用記錄缺失還影響了適當(dāng)收益率的確定。目前建設(shè)銀行是以7天回購(gòu)利率作為利率基準(zhǔn)，但真正的資產(chǎn)證券化有自身定價(jià)模型，是根據(jù)長(zhǎng)期信用記錄。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“源泉”，是被證券化的資產(chǎn)本身，資產(chǎn)質(zhì)量如何是其中關(guān)鍵。特別是將來(lái)大規(guī)模展開(kāi)后，會(huì)有更多資產(chǎn)被證券化。隨著優(yōu)良資產(chǎn)的減少，不良資產(chǎn)證券化既是中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)做大的必由之路，也是一道很高的“坎”。
作者系中國(guó)社科院金融研究所金融法治研究中心主任、金融學(xué)博士后
