小流通股東在股市發(fā)展過程中做出了真金白銀的巨大貢獻，卻懷揣在股改利劍下急劇縮水的可憐資本，被新入市的外資巨流沖刷至股市的邊緣。
如果股改僅以速度、僅以國有資產(chǎn)升值、僅以股市指數(shù)的上漲作為總體目標，而忽略了對流通股東這一重要博弈群體的利益調(diào)節(jié)，仍然無法成功。
一鍋粥似的混亂股改、急功近利的政策雜燴，正在增添股改的試錯，在引發(fā)利益向不合理的方向流失。而產(chǎn)生這一現(xiàn)象的根源，或許正是監(jiān)管者對自身監(jiān)管角色的迷失
監(jiān)管層多次強調(diào)：不惜一切代價推進股改！
事實也是如此。半年的股改進程中，監(jiān)管層灑下一場政策雨，向上市公司、高管層乃至國外資本劃撥著或大或小的股改利益。而最近兩個月，為了推進重中之重的國企股改，監(jiān)管層再次以令人眩暈的速度釋放著重量級的股改政策，迫不及待地烘托出一片熱絡(luò)氣氛。
當大大小小幾十個政策共同改變著股改的軌跡，去分辨何種政策產(chǎn)生了何種影響就幾乎成為了不可能之事。于是我們既難以分析某條單獨政策的利弊，更無從談及對政策的修改建議，只有在轟轟烈烈的國企股改中愕然。
然而，如果將這些股改政策與原先股市的各類規(guī)定加以比較，就能大致看出此次股改是對中國股市走出的巨大彎路所做的某種“還原”。而引人深思的是，彎路的產(chǎn)生源自于監(jiān)管層早先的政策導向，而走彎路的代價卻由上千萬的中小股民獨自承擔。
國內(nèi)教改、醫(yī)改這些涉及人口眾多的巨型改革之所以未獲成功，關(guān)鍵性的因素是改革中過分強調(diào)了宏觀層面上總體目標的實現(xiàn)，而忽略了中觀層面上對改革中各主要群體的利益的適度調(diào)節(jié)。同樣，如果股改僅以速度、僅以國有資產(chǎn)升值、僅以股市指數(shù)的上漲作為總體目標，而忽略了對流通股股東這一重要博弈群體的利益調(diào)節(jié)，那么，可以預(yù)見的是，股改仍然是無法獲得成功的。
本文主要將中國股市政策的“走偏－糾偏”過程做了一個分步呈現(xiàn)，于是能夠看到中小流通股股東在股市發(fā)展過程中作出了真金白銀的巨大貢獻，卻懷揣在股改利劍下急劇縮水的可憐資本，被新入市的外資巨流沖刷至股市的邊緣。這引發(fā)我們思索起那個古老的話題：誰來“監(jiān)管”監(jiān)管者？
股改的發(fā)行制度“走偏”
股改前，監(jiān)管層建造了一個股權(quán)分置的市場，政策的重點是扶助更多的國有企業(yè)上市獲得資金，幫助國企擺脫困境。這一“走偏”過程涉及的政策主要有：允許資產(chǎn)剝離上市，規(guī)定較高的發(fā)行市盈率底限等，這些政策的效果是提高了發(fā)行價格（每股盈利×發(fā)行市盈率）。
監(jiān)管層允許公司將非盈利性資產(chǎn)剝離，僅以核心資產(chǎn)上市。在這種政策環(huán)境下，不少公司上市的資產(chǎn)只有孤零零的幾條生產(chǎn)線，不僅土地、熱電站等大額非盈利性資產(chǎn)尚未包括，甚至生產(chǎn)線上方遮風避雨的廠房頂棚也未列入其中。所以，資產(chǎn)剝離上市的直接效果是減少了固定盈利額下的資產(chǎn)規(guī)模，大幅提高了每股盈利，由此提高了發(fā)行價格（每股盈利×發(fā)行市盈率）。
監(jiān)管層多次規(guī)定股票上市的發(fā)行市盈率的底限為15倍至20多倍，卻不規(guī)定上限。該政策導致的結(jié)果是：1995～2000年共有681次IPO，占我國股市所有IPO總數(shù)的75％左右，在這681次IPO中，集資規(guī)模最小的為3300萬元（ST重實），集資規(guī)模最大的為78.46億元（G寶鋼），發(fā)行市盈率最高的為88.69倍（ST閩電），平均發(fā)行市盈率為18.27倍（摘自《新股發(fā)行對市場指數(shù)短期走勢影響的實證研究》）。
股改前經(jīng)營制度“走偏”
在承擔國企解困的重大任務(wù)的同時，股市還間接承擔了國企母公司的一些解困任務(wù)。體現(xiàn)在上市公司的經(jīng)營政策上，是允許上市公司從母公司回購資產(chǎn)，未對母公司占用上市公司的資金、資產(chǎn)進行限制。
這一“走偏”過程涉及的政策主要是“允許關(guān)聯(lián)交易”。在關(guān)聯(lián)交易中，上市公司打著保證資產(chǎn)的完整性、收購必需資產(chǎn)的旗號，以募集到的流通股股東的現(xiàn)金將上市前剝離給母公司的那些非盈利性大額資產(chǎn)購回，如廠房、土地、熱電站甚至過時的生產(chǎn)線，從而實現(xiàn)了資金和利潤向母公司的轉(zhuǎn)移；對于流通股股東來說，這意味著高價購買的上市公司的資產(chǎn)的質(zhì)量因關(guān)聯(lián)交易而大幅下降，即大幅降低了每股盈利。
在上述發(fā)行制度和經(jīng)營制度的“走偏”過程中，由于缺乏監(jiān)管經(jīng)驗等多種原因，監(jiān)管層一直未能推出集體訴訟制度。在頻頻發(fā)生的上市公司發(fā)行欺詐和經(jīng)營欺詐的案例中，流通股股東遭受了重大損失卻無法獲得經(jīng)濟賠償。
股改“還原”
股改的主要思路是非流通股股東違背“不流通”承諾，意欲獲得股份按市價變現(xiàn)的權(quán)利。誰都知道，之所以中國股市能夠在一個高企的平均市盈率的水平運行，是與政策規(guī)定的居高不下的發(fā)行市盈率分不開的；而之所以能夠政策規(guī)定必須達到較高的發(fā)行市盈率標準，是因為中國股市的非流通股“暫不流通”的特殊結(jié)構(gòu)。如果股市改為全流通格局，平均市盈率必然向下大幅回歸。
在前幾次被暫停的股改中，由于均未能制定出合理的對流通股股東所承擔的高發(fā)行價（每股盈利×發(fā)行市盈率）的股改補償措施，股改均成了股市最大的利空。而隨著幾次股改的不成功推進，股市逐級盤下，從1700點跌至1300點，跌幅達到23.5％。這部分跌幅是非流通股股東違約造成的，也受不合理性的幾次股改政策的影響，但是造成的損失均由流通股股東承擔。
2005年的股改是堅決的。以監(jiān)管層信用支撐的“非流通股不流通”的發(fā)行契約在2005年上半年仍然有效，卻在2005年6月突然被打破。而改變契約所付出的違約代價僅為有權(quán)部門堅守的“10送3”的對價補償標準。
對于流通股股東來說，如果按“10送3股”對價標準作一個近似的發(fā)行市盈率的還原計算，是全流通發(fā)行結(jié)構(gòu)下的發(fā)行市盈率至少要達到12～19倍以上。
所以，本次股改的“還原”，可以近似看做監(jiān)管層要求流通股股東在全流通結(jié)構(gòu)下接受發(fā)行市盈率至少達到12～19倍的發(fā)行標準。而在全流通結(jié)構(gòu)下如此龐大的總股本能否支撐這樣高的發(fā)行市盈率，著實令人感到懷疑。同時，這一股改“還原”過程還意味著流通股股東因資產(chǎn)剝離的發(fā)行制度“走偏”而造成的損失、因關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)營制度“走偏”所造成的損失、因數(shù)次被暫停的股改政策的“還原”而形成的股價損失，均由流通股股東自行承擔而得不到任何賠償。
最近郎咸平教授在多種場合談及：監(jiān)管層的信用是一國股市的建立之本，失去了監(jiān)管信用，股市就失去了存在的意義。此番話頗令人深思。
為“錯誤理念”正本清源
目前在股改中存在著幾種看似有理的錯誤理念，它們在影響著股改輿論甚至影響到監(jiān)管層的政策制定走向，在此需特別討論一下。
錯誤理念1：否認國內(nèi)流通股股東所作的歷史貢獻和承受的巨大歷史損失。認為“國內(nèi)流通股股東聲稱對價偏低而悲觀看待后市，外資卻在強烈要求投資中國股市，這說明國內(nèi)的流通股股東沒有真正認識到當前中國股市的投資價值”。
解釋這個問題可以打這樣一個比方：假如你的錢包被A拿走了，內(nèi)裝100元，監(jiān)管者出來主持公道說由你們雙方來自行協(xié)商解決辦法。A說還你10元，你不干，說“明明拿走了100元，只還我10元我就虧了”。正在爭執(zhí)之際有個閑人從旁邊路過，監(jiān)管者把閑人叫過來，問他若是A給他5元他是不是嫌少？閑人當下心中狂喜，心說莫非這幾個人瘋了，此真乃天上掉餡餅也！
為什么A還你10元你嫌少，而A給閑人5元閑人都覺得多？原因很簡單，因為你原先損失了。10元的補償相對于你100元的損失實在微不足道，可是閑人從沒有為A掏過一分錢，所以，補償即使再少對于閑人來說都是白賺的。如果閑人又偏巧是個洋鬼子，正在四處找中國幣，他發(fā)現(xiàn)A給的補償正是他夢想得到的中國幣，閑人當然要迫不及待地要求與A交易。
通過這個比方，我們就能看到之所以國內(nèi)流通股股東認為對價低、看空股改后市，是因為他們原本在“非流通股不流通”的承諾下入市，他們接受了證監(jiān)會制定的不合理的資產(chǎn)剝離和包裝上市的發(fā)行規(guī)則，他們購買了證監(jiān)會規(guī)定的至少十幾倍至幾十倍發(fā)行市盈率的部分流通結(jié)構(gòu)下的高溢價發(fā)行股票，他們?nèi)棠土松鲜泄静缓侠淼年P(guān)聯(lián)交易、利益回流母公司和其他的違法違規(guī)行為而未能獲得集體訴訟制度的保護。在中國股市發(fā)展的十五個年頭里，正是國內(nèi)流通股股東完全承擔了所有這些結(jié)構(gòu)性問題所導致的高額損失。
所以，當他們在股改中因非流通股的“違約”而再次面臨進一步的損失時，他們當然會要求一個合理的補償方案，這既是基于嚴肅的具備法律效力的上市承諾，又是基于監(jiān)管層至高無上的監(jiān)管信用。如果法律承諾和監(jiān)管信用均被打破，流通股股東卻仍無法獲得合理的補償，那么，對于中國股市來說將是信用的完全喪失。
錯誤理念2：因流通股股東群體內(nèi)部的細微差別而否認流通股股東群體的整體權(quán)利。認為“流通股股東每日都在交易，那么，就無法判斷應(yīng)該向哪一位流通股股東支付對價，所以，也就沒有必要向流通股股東這一群體支付對價補償”。
國內(nèi)流通股股東是一個群體。這一群體內(nèi)必然會存在持股的流動，例如十年前持有深發(fā)展的流通股股東今天持有的可能是明星電力，正是這種流動才能支撐起一個活躍的股市。如果所有的流通股股東都始終持有一種股票而從不交易，那么，這樣一個靜如止水、停滯僵化的股票市場，又能具有什么投資和投機價值呢？
況且，這種流通股股東持股的變化屬于群體內(nèi)部的微觀變化，而從流通股股東群體的整體看，它是自始至終持有所有流通股的，因此，流通股股東這一群體當然具備獲得對價補償?shù)馁Y格。
當然，這一群體內(nèi)部會存在一些入市和交易總量上的差別，例如一些流通股股東入市晚而損失較小；又例如有些流通股股東交易總量較小所以損失較小，如果向所有流通股股東平等地支付股改對價而不考慮這些差異，似乎也不是那么的科學。
實際上，為了計算更加準確的對價，我們也可以夠根據(jù)不同流通股股東入市時間的長短或者賬戶的虧損額大小來計算出不同的權(quán)重，從而在對價中使不同狀況的流通股股東獲得不同數(shù)量的對價補償。但是為了保證操作的簡捷性和對價的低成本，監(jiān)管層完全擯棄了這一做法，而直接采用一刀切的方法與所有流通股股東平等對價。
也就是說，這種局部的不公平是由于監(jiān)管層采用了相對簡化的對價方法而造成的，它并非流通股股東之過。如果以此為理由而置疑流通股股東獲得對價的資格，則是全然沒有道理的。
錯誤理念3：忽視外資無權(quán)獲得對價補償?shù)氖聦�，錯誤泛化補償對象范疇，認為“外資進入股市將成為新的流通股東，既然可以向現(xiàn)有的新入市的流通股股東支付對價，那么，同樣可以向外資支付對價”。
我們剛分析過，之所以可以向新入市的流通股股東支付對價，是由于監(jiān)管層采用了簡化的對價方法而忽略了流通股股東在入市時間上的差別，而只看做國內(nèi)流通股股東群體的不同組成部分。但是，外資卻不能劃入這一群體，因為在十幾年的中國股市發(fā)展的過程中，對外資是完全封閉的，從來沒有涉及過外資的什么利益。
股改是什么？是國內(nèi)非流通股股東為違背“不流通”的法律承諾而向流通股股東協(xié)商補償方法以獲得流通權(quán)。既然國內(nèi)的非流通股股東從未向國外資本做出過什么“不流通”的承諾，那么，國外資本根本就不具有獲得對價補償?shù)臋?quán)利。
錯誤理念4：忽略股改是違約補償?shù)膶嵸|(zhì)，忽略違約補償優(yōu)先于其他交易的市場基本法則，認為“在股改中可以允許外資進入中國股市，可以借助外資推高股價以化解股改阻力”。
在《公司法》中可以看到這樣的條款，當涉及違約補償時，必須先完成對“守約方”的違約補償，再進行其他的相關(guān)交易。這種在公司運作層面顯而易見的先補償后進行其他交易的原則，到了中國股市的宏觀層面同樣適用。如果尚未完成股改就允許外資進入國內(nèi)股市，甚至允許外資通過持有某些流通股而獲得部分股改對價，實質(zhì)上就意味著國內(nèi)流通股股東本應(yīng)獨享的股改對價補償被外資侵占，這實際上是對流通股股東權(quán)益的又一種侵害。
從另一個角度講，如果允許從未向中國股市貢獻過一分錢的外資進入股市獲得股改對價，那么，實際上是在向外資提供著“超國民待遇”，這是對外資提供的又一種特權(quán)，這本身就違背了平等交易的市場基本法則，更不用提什么“與國際接軌”的概念了。
進行了上述討論之后，我們強烈地感到：一鍋粥似的混亂股改、急功近利的政策雜燴，正在增添股改的試錯，在引發(fā)利益向不合理的方向流失。而產(chǎn)生這一現(xiàn)象的根源，或許正是監(jiān)管者對自身監(jiān)管角色的迷失。監(jiān)管者是否能夠同時擔當改革者這一角色，而改革者是否能夠同時挑起監(jiān)管的重擔，這一問題將引發(fā)我們更深的思考……
