［摘 要］本文通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上部分已進(jìn)行股權(quán)分置改革的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其在股改中對(duì)價(jià)支付水平的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析，初步研究了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)于對(duì)價(jià)支付水平的影響，并根據(jù)研究結(jié)果對(duì)擬進(jìn)行股改公司和市場(chǎng)投資者提出相關(guān)建議。
�。坳P(guān)鍵詞］股權(quán)分置改革 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 對(duì)價(jià)支付水平
一、研究背景及目的
我國(guó)的資本市場(chǎng)是在不盡成熟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下建立起來(lái)的，因此存在著諸多的先天缺陷。比如，上市公司股權(quán)存在流通股與非流通股之分，即獨(dú)具中國(guó)特色的股權(quán)分置。隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大和相關(guān)制度的不斷完善，以及與國(guó)際接軌的發(fā)展要求，使得我國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)和改革日益緊迫，作為解決我國(guó)資本市場(chǎng)困境的全流通問(wèn)題也被提上日程。然而有著十幾年發(fā)展基礎(chǔ)的股權(quán)分置問(wèn)題，并非一朝一夕所能解決，主要原因在于股東間“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)和同股不同利”的現(xiàn)象普遍存在。為了解決目前流通股股東與非流通股東之間利益不對(duì)等甚至對(duì)立的狀態(tài)，使得上市公司賴以生存的資本市場(chǎng)環(huán)境更加法制化、市場(chǎng)化，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)及公司質(zhì)量，必須大力推行股權(quán)分置改革。這是筆者進(jìn)行研究的第一個(gè)動(dòng)機(jī)。
由于股權(quán)分置改革問(wèn)題是資本市場(chǎng)在我國(guó)特殊的環(huán)境中形成的，但國(guó)內(nèi)學(xué)者研究又主要集中于股權(quán)分置改革內(nèi)涵與意義的界定，對(duì)影響對(duì)價(jià)支付水平因素的實(shí)證研究較少，而“對(duì)價(jià)率是體現(xiàn)保護(hù)流通股股東利益的核心指標(biāo)，它實(shí)際上是股權(quán)分置改革具體方案成功的關(guān)鍵所在”（吳曉求，2005）。對(duì)價(jià)支付水平的高低很大程度上決定了上市公司股權(quán)分置改革能否成功的關(guān)鍵要素。這是筆者進(jìn)行研究的第二個(gè)動(dòng)機(jī)。
二、對(duì)價(jià)方式的介紹及比較
1.對(duì)價(jià)方式的介紹
在已經(jīng)進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司中，采取的主要有：送股、派現(xiàn)、縮股、定向回購(gòu)、權(quán)證、轉(zhuǎn)增股本、重組和綜合的對(duì)價(jià)方式。不同的對(duì)價(jià)方式反應(yīng)了流通股股東與非流通股股東對(duì)公司發(fā)展的不同預(yù)期以及利益需求。
2.對(duì)價(jià)方式的比較
將以上介紹的對(duì)價(jià)方式按照股本變化、流通股數(shù)、流通股比率、非流通股股數(shù)、非流通股比率、每股凈利潤(rùn)、流通股持股成本、補(bǔ)償后股價(jià)這八個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比。
具體對(duì)價(jià)方案如表1所示。
三、樣本選擇與指標(biāo)選取
1.樣本公司選擇
本文所選取的樣本公司，為截至2006年2月27日止，已經(jīng)公開(kāi)發(fā)布股權(quán)分置改革方案，并且公布對(duì)價(jià)水平的554家上市公司（其中滬市310家，深市206家，中小板塊38家）（見(jiàn)表2）。其中不包括前期兩批試點(diǎn)上市公司，共38家。股權(quán)分置改革的數(shù)據(jù)主要來(lái)自股權(quán)分置改革專網(wǎng)等。
2.經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)選擇
上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)選擇，主要遵循評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的基本原則，即客觀性、全面性和可操作性原則。筆者基于上述原則，查閱分析了國(guó)內(nèi)外已有的評(píng)價(jià)體系，選取凈資產(chǎn)收益率、每股收益和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為考察股改公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)支付對(duì)價(jià)水平的影響指標(biāo)。
凈資產(chǎn)收益率ROE（凈利潤(rùn)/股東權(quán)益×100%）是一個(gè)基于盈利能力的反映，是上市公司配股的必要條件之一，是調(diào)整利潤(rùn)的重要參考指標(biāo)。它能夠更為客觀地反映管理當(dāng)局對(duì)公司所擁有資源加以優(yōu)化配置及運(yùn)用的效率，有助于投資者全面把握公司的盈利能力變化情況。
主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率[（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）×100%]反映主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力的強(qiáng)弱，也是公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力之所在。核心競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)的公司其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率一般也是比較高而且穩(wěn)定的，只有主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提高了，每股收益的增長(zhǎng)才會(huì)有實(shí)質(zhì)上的保證。要提高主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率必須一方面擴(kuò)大銷售收入，一方面降低產(chǎn)品銷售成本、費(fèi)用，從而提高每段收益。同時(shí)，該指標(biāo)也可以用來(lái)衡量公司的產(chǎn)品生命周期，判斷公司發(fā)展所處的階段。
每股收益EPS（凈利/股數(shù)）是上市公司最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此受到廣泛的關(guān)注，投資者往往將每股收益的高低作為衡量股票優(yōu)劣的尺度。理財(cái)目標(biāo)是公司價(jià)值最大化，其核心就是每股收益，因此，管理人員同樣非常關(guān)心公司的每股收益指標(biāo)。
四、實(shí)證分析
1.相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)的提取
本文所選取的樣本中剔除了采用權(quán)證等無(wú)法計(jì)算出相對(duì)送股水平的對(duì)價(jià)方式的公司，原因在于無(wú)法換算成相對(duì)送股水平的對(duì)價(jià)方式使得公司間的對(duì)價(jià)水平可比性減弱。我們利用國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)以及相關(guān)網(wǎng)站對(duì)樣本公司的收據(jù)進(jìn)行收集與整理，最后剔除一些數(shù)據(jù)不全的上市公司，其中滬市52家，深市21家，中小板塊38家，研究樣本確定為443家。
2.統(tǒng)計(jì)分析
�。�1）對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述與分析
由圖1可知，對(duì)價(jià)水平>0.3且≤0.35的股改公司共有164家，占整個(gè)樣本公司的37.02%；對(duì)價(jià)水平=0.3的股改公司共有97家，占整個(gè)樣本公司的21.9%；對(duì)價(jià)水平>0.35且≤0.4的股改公司共有48家，占整個(gè)樣本公司的10.84%；對(duì)價(jià)水平<0.3的股改公司共有39家，占整個(gè)樣本公司的8.8%；對(duì)價(jià)水平>0.4的股改公司共有21家，占整個(gè)樣本公司的4.74%.同時(shí)，整個(gè)樣本公司的平均對(duì)價(jià)水平為0.315574，說(shuō)明樣本公司的對(duì)價(jià)水平主要集中在≥0.3且≤0.35之間。
�。�2）上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)股改公司對(duì)價(jià)水平的影響
上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)股改中對(duì)價(jià)水平的影響因素，可以直接由財(cái)務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)。所以，本文選取了評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中三個(gè)反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為研究對(duì)象，利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)收集上述股改公司前5年三種指標(biāo)的數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)的處理與分析，從一個(gè)側(cè)面反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，然后進(jìn)行實(shí)證分析研究。
凈資產(chǎn)收益率與對(duì)價(jià)水平成正相關(guān)關(guān)系。股改公司凈資產(chǎn)收益率越高，說(shuō)明其資金利用效率越高，從而引導(dǎo)社會(huì)資源的合理流動(dòng)，真正使資金流向經(jīng)濟(jì)效益好的公司，為流通股股東配股和增發(fā)股票提供考核標(biāo)準(zhǔn)，所以對(duì)價(jià)支付水平高于一般公司。樣本公司的凈資產(chǎn)收益率的均值為0.083175，其中小于0.083175的有280家公司，其對(duì)價(jià)水平則主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共19家；大于0.083175的有163家公司，其對(duì)價(jià)水平也是主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共41家。
股改公司的每股收益越大，說(shuō)明公司的凈利潤(rùn)越大，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶�。所選樣本公司的每股收益的均值為0.20529998，其中小于0.20529998的占到了217家公司，大于0.20529998的226家。每股收益>0.20529998的股改公司中其對(duì)價(jià)水平主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共30家；每股收益<0.20529998的股改公司中其對(duì)價(jià)水平也是主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共25家。
主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與對(duì)價(jià)水平成同方向變動(dòng)。通過(guò)對(duì)股改公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的分析，體現(xiàn)普通股股東所分得利潤(rùn)的多少。如果該指標(biāo)越高，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，則帶給股東利潤(rùn)越多，因而公司對(duì)價(jià)水平高。這443家樣本公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為0.037648，其中大于0.037648的股改公司有306家公司，其對(duì)價(jià)水平主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共37家；137家小于其平均水平，其對(duì)價(jià)水平主要集中在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間中，共23家。
通過(guò)上文對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析與對(duì)比，筆者發(fā)現(xiàn)小于三種財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值且對(duì)價(jià)水平在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間內(nèi)的股改公司共有67家，占對(duì)價(jià)水平在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間內(nèi)的股改公司的40.85%；大于三種財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值且對(duì)價(jià)水平在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間內(nèi)的股改公司共有108家，占對(duì)價(jià)水平在>0.3且≤0.35這個(gè)區(qū)間內(nèi)的股改公司的65.85%.從而說(shuō)明經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的上市公司其對(duì)價(jià)支付水平要高于一般公司。
3.結(jié)論
通過(guò)上文對(duì)股改公司三個(gè)反映經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)以及對(duì)價(jià)支付水平的分析，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的公司，其對(duì)價(jià)水平明顯高于一般的公司。主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的上市公司提供給流通股股東的補(bǔ)償較多，即選擇的對(duì)價(jià)方式以及對(duì)價(jià)水平可以滿足不同投資者的需求，從而使流通股股東的利益有了較好的保障。這也可以理解為，業(yè)績(jī)良好的公司非流通股與流通股間的價(jià)差較其他公司大，流通股股東為全流通而支付的成本價(jià)較大，所以應(yīng)該得到的補(bǔ)償也相應(yīng)增加。還有一個(gè)可能的原因是，由于業(yè)績(jī)良好，公司對(duì)于股改成本的承受力也相對(duì)比較強(qiáng)。（收稿日期：2006-05-20）
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[7] 數(shù)據(jù)來(lái)源深圳證券交易所網(wǎng)站：http://www.szse.cn.
